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Présentation

Présentation. Xavier BARBERIS, Ingénieur Financier HSBC France xavier.barberis@hsbc.fr HSBC Group (Hong Kong Shanghai Banking Corporation) Fondé en 1865, pour développer le commerce entre l’Europe et l’Asie, son siège est à Londres

Leo
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Presentation Transcript


  1. Présentation • Xavier BARBERIS, Ingénieur Financier HSBC France • xavier.barberis@hsbc.fr • HSBC Group (Hong Kong Shanghai Banking Corporation) • Fondé en 1865, pour développer le commerce entre l’Europe et l’Asie, son siège est à Londres • 9600 agences, 86 pays, 385 000 employés, 100 millions de clients, • Capitalisation boursière de 130 milliards d’EUR (derrière JP Morgan), résultat net 2008 de 3.9 Milliards d’EUR. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  2. Environnement réglementaire Organisation des marchés financiers Univers d’investissement (classes d’actifs) Portefeuille optimal Analyse des fondamentaux macroéconomique Allocation tactique Stock Picking Timing : Analyse technique Gestion de portefeuille pour « compte de tiers » et processus d’allocation optimisée Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  3. Plan du cours Introduction : présentation des métiers bancaires, philosophie d’investissement et les différents styles de gestion Les étapes du processus d’une gestion active, benchmarkée et encrée sur une analyse des fondamentaux : • I- Environnement réglementaire et organisation des marchés financiers • II- Construction d’un portefeuille optimal en adéquation avec le profil de risque du client • III- Allocations tactiques : une gestion active « Top-Down » pour battre le Benchmark • IV- Le choix des actifs = choix de thèmes, des secteurs, des titres, gestion de la poche obligataire, évaluation d’actions • V- Analyse Technique : un complément de l’analyse fondamentale pour déterminer le timing Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  4. Introduction • Les métiers de la banque • Philosophie d’investissement • Les marchés sont-il efficients ? • Si oui, cela signifie que toutes les conditions inhérentes à l’efficience sont présentes (informations parfaite, gratuite et accessible à tous au même instant). Le prix des actifs reflètent la juste valeur et il est alors impossible de battre le marché => gestion passive = Tracker • Si non, il est possible d’exploiter les situations où le prix des actifs ne sont pas à l’« équilibre », en anticipant un futur retour à l’équilibre, pour battre le marché => gestion active • Nous croyons que les inefficiences existent au niveau macro-économique, au niveau des secteurs, et des titres • La clé du succès en matière d’allocation d’actif repose sur une vision globale Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  5. Les différents styles de gestion • La gestion fondamentale, encrée sur les fondamentaux économiques, relève d’une logique d’investissement et elle s’oppose à : • La gestion quantitative fonde ses décisions d’investissements sur des modèles théoriques quantitatifs • L’analyse technique qui ne repose que sur l’anticipation de reproduction de configurations graphiques et stochastiques des cours. Sa logique est essentiellement spéculative. • La gestion benchmarkée, compare le couple risque/rendement à celui d’une référence (indice, paniers d’indices). Elle s’oppose à la gestion alternative (hedge funds) dont l’objet est de réalisée une performance   « absolue » indépendamment de toute référence. • Nous étudierons pour l’essentiel la gestion active benchmarkée centrée sur une analyse des fondamentaux. Pour autant, les autres styles de gestion restent des outils d’analyses complémentaires au service de cette catégorie de gestion. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  6. I- Environnement réglementaire et organisation des marchés financiers Un métier fortement réglementé à plusieurs niveaux pour protéger l’investisseur : • Le Code Monétaire et Financier et l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) imposent : • Obligation de moyens et non de résultats, d’informations et de conseils • Égalité de traitements entre les clients • Directive européenne MIF (1/11/2007) : une révolution réglementaire • le Code commerce sanctionne : • Le délit d’initié : « le fait, pour les dirigeants d'une société et pour les personnes disposant, à l'occasion de l'exercice de leur profession ou de leurs fonctions, d'informations privilégiées sur les perspectives ou la situation d'un émetteur dont les titres sont négociés sur un marché réglementé, de réaliser ou de permettre sciemment de réaliser, soit directement, soit par personne interposée, une ou plusieurs opérations avant que le public ait connaissance de ces informations.» Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  7. Sanctions : 2 ans ’emprisonnement et 1,5 million d’euros. Remarque : « ce montant peut être porté au-delà de ce chiffre, jusqu'au décuple du montant du profit éventuellement réalisé, sans que l'amende puisse être inférieure à ce même profit » • Délit de fausses informations : mêmes peines que le délit d'initié. Définition : toute personne qui aura sciemment répandu dans le public, quel qu'en soit le moyen, des informations fausses ou trompeuses sur les perspectives ou la situation d'un émetteur dont les titres sont négociés sur un marché réglementé ou sur les perspectives d'évolution d'un instrument financier admis sur un marché réglementé, de nature à agir sur les cours. • Délit de manipulation des cours : mêmes peines que le délit d'initié. Définition : toute personne qui aura exercé ou tenté d'exercer, directement ou par personne interposée, une manœuvre ayant pour objet d'entraver le fonctionnement régulier d'un marché d'instruments financiers en induisant autrui en erreur. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  8. Le mandat de gestion pour compte de tiers définit : • Les pouvoirs et rapports contractuels entre le client mandant et la banque mandataire, dans le respect des législations : montant requis, objet, obligations de la banque d’agir dans l’intérêt du client, pas de contrainte fiscale, obligations du client à communiquer des informations reflétant une image sincère et fidèle de sa situation financière • L’univers d’investissement (pas de dérivés ou de titres non côtés), objectif du placement • La tarification • L’information : fréquence des relevés de portefeuille et avis d’opérés. • Les règles de fonctionnement : pas d’instructions autorisées du client, pas de titres « non gérable », gestion de l’intégralité des titres, Période transitoire, apports/retraits, dénonciation, gestion des OST (Opérations Sur Titres)

  9. La déontologie et la conformité • Un métier Hyper-sensible qui se réfère au code de déontologie établit par la banque • Discrétion et secret bancaire • Lutte anti-blanchiment et anti-noircissement, GAFI, PTCN • Se prémunir d’un défaut de conseil • Tous ces points de vigilances réglementaires convergent vers un impondérable : la connaissance indispensable et précise du client (identité, revenus, patrimoine, objectif, profil de risque, horizon d’investissement, situation familiale). Elle doit être formalisée. • Un métier compilant compétences financières et commerciales Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  10. Organisation des marchés financiers • La plus grande plateforme mondiale : NYSE Euronext • NYSE Euronext, Inc. est le premier groupe mondial de places boursières. Il est né en 2007 de la fusion entre le New York Stock Exchange et le groupe Euronext. • Le groupe Euronext a existé entre 2000 et 2007 : il était une grande bourse de valeurs en Europe, place de marché issue de la fusion des Bourses de Paris, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne et Porto, et du LIFFE (marché dérivé de Londres). • Il assure la cotation d'une capitalisation boursière de l'ordre de 15 000 milliards d'euros (20 000 milliards de dollars américains). • Pour des raisons d'ordre réglementaire, il existe des filiales détenues à 100 % dans chacun des pays : Euronext Paris S.A., Euronext Amsterdam N.V. et Euronext Brussels S.A./N.V.. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  11. Les principaux indices d'Euronext • FTSEurofirst 80 (80 actions des plus grandes entreprises de l'actuelle zone euro); • FTSEurofirst 100 (100 actions des plus grandes entreprises de l'actuelle zone européenne) • Euronext 100 (valeurs les plus capitalisées et les plus activement négociées sur Euronext) • AEX (pour Amsterdam Exchange index = 25 plus grandes entreprises néerlandaises cotées à Amsterdam) • BEL20 (Bourse de Bruxelles) ; • CAC 40 (Bourse de Paris) ; • CAC Next 20 (Bourse de Paris ; les 20 valeurs dont l'importance suit les quarante valeurs composant le CAC 40) • NextCAC 70 ; • CACNext 150 Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  12. Organisation et fonctionnement de la Bourse de Paris • Les prix des actions cotées sont déterminés par la confrontation directe des ordres d'achat et de vente au sein d'un carnet d'ordres centralisé. • Dans certains cas, des intermédiaires spécifiques appelés "teneurs de marché" peuvent intervenir dans l'animation de la cotation de certaines valeurs : ceci donne lieu à la création de contrats d'apporteurs de liquidité. Leur travail consiste à placer des ordres en attente de manière à garantir l'existence d'une contrepartie. • La négociation des actions diffère selon leur liquidité. Les actions liquides sont cotées en continu de 09h00 à 17h40 tandis que les valeurs dont la liquidité est de moindre importance sont cotées par fixing à des horaires prédéterminés. • Les compartiments sur Euronext Paris : • Actions (Eurolist, Alternext, Marché libre) • Obligations (Compartiment obligations)  • Warrants et Certificats (Compartiment NextWarrants) • Trackers (Compartiment NextTracks) • Règlement-livraison : Sicovam, Clearnet, Euroclear, etc. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  13. Les indices boursiers à la Bourse de Paris • Euronext Paris diffuse différents indices de marché ainsi que des indices sectoriels. À l’occasion de la fusion des différents compartiments actions (Premier Marché, Second Marché, Nouveau Marché) qui ont donné naissance à Eurolist, de nouveaux indices ont vu le jour afin de rendre mieux compte de l’évolution des marchés. • CAC 40 • CAC Next 20 • CAC Mid 100 : L'échantillon des valeurs éligibles est constitué des valeurs de l'indice SBF 250 dont on retire les valeurs de l'indice CAC 40 et CAC Next 20. L’indice est composé des 100 plus grandes capitalisations • CAC Small 90 • CAC Mid&Small190 • IT.CAC • IT.CAC20 Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  14. Exemple de carnet d’ordre pour Renault Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  15. Les indices Dow Jones Stoxx • Ils ont été développés en 1998 avec la collaboration avec la Bourse de Paris, la Deutsche Börse, la Bourse Suisse, et Dow Jones & Cie. • Les indices élargis : • Dow Jones Stoxx : Le Dow Jones Stoxx comporte 660 valeurs choisies parmi 16 pays et découpées en 19 secteurs. Chacun de ces secteurs fait d'ailleurs l'objet d'un indice qui lui est propre. Outre les pays de la zone Euro, le Dow Jones Stoxx inclu également des valeurs d'autres pays : Danemark, Grèce, Norvège, Suède, et Suisse. • Dow Jones Euro Stoxx : Comme son confrère, le Dow Jones Stoxx, le DJ Euro Stoxx est un indice élargi qui se concentre sur les valeurs de la Zone Euro. Ces valeurs sont donc choisies parmi : • Les indices restreints •  Dow Jones Stoxx 50 - toutes les valeurs : 50 valeurs choisies parmi les 660 composant le Dow Jones Stoxx. Cette sélection s'opère en fonction du pays et du secteur d'activités des sociétés. La révision de l'indice est annuelle. • Dow Jones Euro Stoxx 50 - toutes les valeurs : sélection sur les mêmes critères les valeurs du DJ Euro Stoxx. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  16. II - La construction d’un portefeuille optimal : définition et objectif • Un benchmark est un portefeuille de référence. Sa composition ne change normalement pas, mais peut faire l’objet d ’ajustements ponctuels • Il convient donc en premier lieu de définir son allocation entre les différentes classes d’actifs. Il peut être diversifié et regrouper des actifs de nature différente (actions, obligations, monétaire) sur des zones géographiques différentes ou au contraire être « pur » et ne comprendre qu’une seule classe d’actif (ex : CAC 40) • Rappel sur les classes d’actifs : actions, obligations, monétaire et produits dérivés • Notion de diversification : la théorie financière nous indique que la diversification permet de réduire le risque global d’un portefeuille (réduction du risque spécifique de chaque actif, mais pas le risque systématique !) tout en captant de la rentabilité. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  17. La construction d’un portefeuille optimal • L’objectif est de déterminer un portefeuille optimal capable de battre le benchmark : rentabilité maximisée pour un risque minimisé. • En théorie : à chaque client, un degré d’aversion pour le risque => à chaque client un benchmark. • En pratique : les clients sont classifier par catégorie de niveau de risque. A ces catégories sont associés quelques benchmarks qui se rapprochent le plus proche possible de leur degré d’aversion. • Le modèle de H. Markowitz Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  18. Un Benchmark par objectif de gestion • 8 objectifs de gestion : • 6 objectifs diversifiés • 2 objectifs 100 % actions : un PEA en gestion collectives (OPCVM) et un PEA en actions françaises géré en lignes directes. • Exemples de benchmarks et d’allocations Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  19. III- Allocation tactique : une gestion « Top-Down » pour battre le Benchmark • Top Down : l’analyse se fait à partir des variables fondamentales la macro-économie vers la micro-économie. Elle se fait en 3 étapes. • Bottom Up : l’analyse se fait d’abord au sein de la société. C’est du stock-picking. Seule la qualité de la société ou de l’emprunt est retenue, indépendamment du cycle économique, du secteur, de la zone géographique Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  20. Les prises de positions actives par rapport au Benchmark : anticiper le cycle économique par l’approche Top-Down • Définitions : • 3 Classes d’actifs : Actions, Obligations et Monétaire. • Poche = sous-ensemble d’une classe d’actif : les poches actions FR et US sont des poches de la classe d’actifs « Actions ». • Première étape : sur/sous pondération des grandes classes d’actifs et des poches par rapport au benchmark, en fonction du scénario économique global (établi par le comité global mondial). • Deuxième étape : allocation géographique et stratégie de change (couverture EUR/USD par ex.) • Troisième étape : sélection des valeurs pour chaque classe d’actifs et chaque poche (Voir §IV) Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  21. Marges de manœuvre et contraintes de gestion • Pour battre le benchmark, des positions divergentes de ce dernier sont prises, mais dans certaines limites pour ne pas s’éloigner de l’objectif de gestion = les contraintes. • La société « Asset Management » (HSBC Asset Management), prend donc des positions actives par rapport au Benchmark en respectant les contraintes. Il s’agit alors d’un portefeuille « virtuel » que l’on nomme allocation tactique. • La Gestion de Portefeuille sous Mandat (GPSM), reçoit mensuellement cette allocation tactique de la société « Asset management ». • La GPSM peut prendre à son tour des positions par rapport à l’allocation tactique, qui devient sa « référence », autant de fois que voulu au cours d’un mois, dans la limite des contraintes et de la TrackingError relative à l’allocation de la Société d’AssetManagment Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  22. Les contraintes : Univers de gestion, Tracking error • Univers de gestion = ensemble des actifs qui peuvent faire partie du portefeuille. Il est plus large que celui déterminé stricto-sensu par le benchmark. • Géographique : France, international, marchés émergents ? • Classe d’actifs : Actions, produits de taux, produits dérivés ? • Trackingerror = mesure le risque relatif du portefeuille par rapport au risque de référence. • Ecart type des différences de rentabilités hebdomadaires entre le portefeuille et celles de référence, mesurées sur 5 ans = Moyenne des écarts à la moyenne des différences de rentabilités. • Plus le Tracking-error d'un fonds est bas, plus le fonds ressemble à son indice de référence • Soit Xt = (Rpt – Rbt). TE =  = (Xt- Xt)2/n • Cette marge de manœuvre s’applique à 2 niveaux : • la société d’Asset Management par rapport au Benchmark • pour la GPSM par rapport à l’allocation tactique fournie par la société AM • Illustration Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  23. Rappel sur les calculs statistiques Variance : Écart-type : Covariance : = (Xi – X)(Yi- Y) n

  24. Optimisation relative Plus le gérant s’écarte du benchmark, moins l’excès de rentabilité s’accroît.

  25. Les contraintes : Limites d’intervention • Limites d’intervention = respect des bornes minimales et/ou maximales pour chaque classe d’actifs (Actions, Obligations, Monétaire). Elles sont compatibles avec la tracking. • A chaque objectif d’investissement, un benchmark et un mandat de gestion => donc un univers de gestion, une tracking error et des limites d’interventions. • Remarque : l’efficacité de ce process de gestion implique que les OPCVM utilisés soient représentatifs des marchés ciblés. Tous les gérants d’OPCVM sont donc également soumis aux mêmes types de contraintes • La GPSM peut gérer la poche actions France et Euro en ligne directe, sans avoir recours à des OPCVM Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  26. Mesures du risque et attribution de performance • Les portefeuilles de Markowitz sont optimaux, mais sur la base de mesures statistiques passées ! Ils n’anticipent en rien l’évolution du cycle économique ! C’est là qu’intervient la valeur ajoutée du gérant. • En prenant des positions actives par rapport au Benchmark, le gérant s’écarte de la référence pour obtenir un excès de performance relative (sur du court terme) • Plus il s’en écarte, plus le risque de sur/sous performer est grand • Mais de combien s’en écarte t-il et avec quel résultat (Beta, ratio de Sharpe, Treynor, Information) ? Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  27. Le ratio de Sharpe • Le ratio de Sharpe mesure l'écart de rentabilité d'un portefeuille d'actifs financiers (actions par exemple) par rapport au taux de rendement d'un placement sans risque (autrement dit la prime de risque, positive ou négative), divisé par un indicateur de risque, l'écart type de la rentabilité de ce portefeuille (autrement dit sa volatilité). • Formellement, S = (R – r)/σ où R est le taux de rendement du portefeuille considéré, r étant le référentiel de comparaison choisi (en général le taux de placement sans risque), et σ l'écart-type du taux de rendement du portefeuille considéré. • Pour simplifier, c'est un indicateur de la rentabilité (marginale) obtenue par unité de risque pris dans cette gestion. Il permet de répondre à la question suivante : le gestionnaire parvient-il à obtenir un rendement supérieur au référentiel, mais avec davantage de risque ? • Si le ratio est négatif, le portefeuille a moins performé que le référentiel et la situation est très mauvaise. • Si le ratio est compris entre 0 et 0,5, le sur-rendement du portefeuille considéré par rapport au référentiel se fait pour une prise de risque trop élévée. Ou, le risque pris est trop élevé pour le rendement obtenu. • Si le ratio est supérieur à 0,5, le rendement du portefeuille sur-performe le référentiel pour une prise de risque ad hoc. Autrement dit, la sur-performance ne se fait pas au prix d'un risque trop élevé.

  28. Ratio d’information • Indicateur qui mesure l’augmentation de la sur performance du portefeuille sur le benchmark pour une augmentation de 1% de la Tracking Error. • Ainsi, un ratio d’information élevé signifie que l’actif dépasse régulièrement le benchmark. • Tout comme le ratio de Sharpe, il fait partie des indicateurs statistiques utilisés pour sélectionner les meilleurs OPCVM dans une catégorie I = Rp – Rb Tracking

  29. Le Béta • Cet indicateur mesure la sensibilité d’une portefeuille ou d’un actif par rapport à sa référence. • = COV (Ri,Rb) ou COV (Rp,Rb) VAR(Rb) VAR(Rb) • Ainsi, par exemple, le comportement de l’action Renault, s’explique pour partie par celui de son marché (CAC 40). Un Béta de 1.1 signifie que lorsque le CAC 40 augmente de 1%, Renault augmente de 1.1%. • Expression linéaire : • Ri ou Rp =  + .Rb + (ou  est un bruit blanc de variance nulle et d’espérance nulle) • Pour les Hedge Fund, dont l’objet est une performance absolue, on parle ainsi de gestion Alpha • Pour la gestion Benchmarkée, dont l’objet est une performance relative, on parle de gestion Béta.

  30. Le Beta : expression d’une relation linéaire entre un actif/portefeuille et sa référence  Le Béta mesure la pente de cette droite qui peut être aussi obtenu par la méthode des moindres carrés.

  31. Ratio de Treynor • Ti est le ratio de Treynor, Ri est la rentabilité du portefeuille i, Rf est le taux sans risque, Bi est le béta du portefeuille i. • Plus ce ratio est élevé, plus le portefeuille présente une rentabilité intéressante par rapport au risque encouru

  32. Interactions des variables fondamentales macro-économiques avec le cycle économique • Ces variables nous permettent d’anticiper le cycle économique, donc nos prises de positions actives par rapport au benchmark : la question qui obsède un actionnaire est de savoir quel sera le niveau des bénéfices ou des cash flow, qui déterminent la valeur de son investissement. • Sur un plan Macroéconomique, le niveau des bénéfices et des cash flow dépendent de la croissance ! • Quelles sont les variables qui déterminent la croissance ? • Illustration au travers de sources de déséquilibres et de régulations • Conjoncture Macro-économique + zoom sur la crise des surprimes, ses maux et les remèdes Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  33. Rappel sur les balances courantes et de capitaux • Balance commerciale : Valeur X – Valeur M • Balance des revenus : Revenus provenant des investissements réalisés à l’étranger – Revenus versés au reste du monde sur les investissements étrangers réalisés dans le pays domestique (dette extérieur) • Balance courante : Balance Commerciale + Balance des revenus • Balance des capitaux : Investissements étrangers dans le pays domestique – Investissements réalisés à l’étranger (Achat d’usines, achats actions et obligations) • Balance des paiements : ensemble des transactions économiques d’un pays avec les reste du monde. Balance courante – balance des capitaux = 0 Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  34. L’inflation et ses conséquences • Définition : l’inflation est un accroissement de la masse monétaire à un rythme supérieur à celui de la richesse réelle. Illustration. • Sa source : un endettement excessif qui crée trop de monnaie • Ses conséquences : • une dépréciation de la monnaie et du taux de change • Une augmentation des taux d’intérêts, qui sanctionne la perte de confiance dans la valeur de la monnaie et le risque croissant d’un défaut de remboursement de la dette. • Relation de Fisher : MV = PT Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  35. Les sources de déséquilibres • Sources endogènes : sur-endettement privé et publique (Japon), sur-investissement et spéculation (bulle techno, bulle immobilière et surprime), crise bancaire (crédit-crunch japonais, Surprime), surchauffe économique et inflation. • Les chocs exogènes : crise asiatique, russe, choc pétrolier, LTCM, WTC • Les chocs psychologiques : affaire Eron, WordlCom, Vivendi Universal. • Les sources de régulation • Politique monétaire : banques centrales (BCE, FED), relation de Fisher et inflation • Politique budgétaire, Politique de change • Policy-mix : un luxe made in US • FMI et déséquilibres budgétaires et monétaires • Création de la zone euro en 1999 suite au Traité de l’Union Européenne (Maastricht en 1992) et au Pacte de Stabilité et de Croissance (PSC) (Amsterdam en 1997). Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  36. Radiographie boursière des crises pour mieux comprendre les relations entre la sphère réelle et financière 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1

  37. (1) Crise de change : attaque spéculative de SOROS contre le GBP en septembre 1992, relayée par les Hedge Funds, puis contre le FRF et ITL en 1993 qui conduira à la sortie des parités de leurs fourchettes du SME. En réponse aux déséquilibres créés par ces attaques, la monnaie unique sera créée. • (2) Crise Japonaise et asiatique • (3) Crise Russe • (4) Explosion de la bulle des TMT • (5) Attentat des WTC • (6) Faillites d’Enron (2/12/01) et de Worldcom (25/06/02) => crise profonde de confiance qui donnera naissance à la loi Sarbanes-Oxley • (7) La seconde guerre d’Irak aura lieu (invasion en mars 2003). Tension sur le pétrole. • (8) Attentats de Madrid (mars 2004) et de Londres (juillet 2005) : les marchés ont appris à digérer ces évènements • (9) Les ouragans du golf du Mexique accentuent les tensions sur le WTI, déjà sur ses plus hauts historiques avec la forte croissance mondiale tirée par la Chine. Tensions inflationnistes. • (10) Début de la crise des surprimes

  38. Les sources de déséquilibres : la crise japonaise et asiatique d’octobre 1997. • A l’origine, un ralentissement de la croissance =>sur investissement + sur production + faillites => désinflation + sur endettement privé + créances bancaires douteuses => risque de faillite bancaire + crédit crunch => retrait massif des investissements étrangers => chute du Nikei, chute du Yen, accentuation du ralentissement éco => dépréciation des actifs étrangers au Japon (donc chute des bourses mondiales) et risque de contagion aux pays partenaires commerciaux par contraction des échanges et dépréciation d’actifs. • Peu de possibilité de politique de relance excepté une politique de dépréciation de du yen pour soutenir les exportations Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  39. Les sources de déséquilibres : La crise russe (août 1998) • Passage au libéralisme désordonné + outils de production obsolètes et vétustes + corruption • Crise de sous-production => inflation galopante => dépréciation de la devise, donc des actifs et investissements étrangers • Parallèlement, l’état qui doit relancer par une politique budgétaire ciblée voit ses rentrées d’impôts chuter massivement => risque de défaut de paiement de l’état • Conséquences : perte de confiance totale et retrait massif des capitaux + dépréciation des actifs => chute des bourses internationales Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  40. La crise LTCM • Long Term Capital Management est un hedge fund apparu en 1994 et dont la quasi-faillite en 1998 fit courir un risque majeur au système bancaire international et créa des perturbations importantes sur les marchés financiers. • L'objectif du fond consistait à profiter des opportunités d'arbitrage sur les marchés de taux d'intérêt grâce à une approche purement quantitative et mathématique. Deux futurs lauréats du "prix Nobel d'économie" (Myron Scholes et Robert Merton) font partie des associés et ainsi qu’un vice-président en exercice de la banque centrale américaine, David Mullins. • La quasi totalité des grandes banques d'investissements investissent dans ce fonds qui remporte tout d’abord vif succès. • La convergence des marchés obligataires de la future zone Euro vers l'union monétaire de janvier 1999 fournit tout d'abord des profits aisés et importants à LTCM grâce à des effets de levier très importants. Le fonds cultive le secret sur ses méthodes et ses positions. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  41. La chute de LTCM • Néanmoins, en 1998, LTCM dispose, à l'insu de tous, de positions tout à fait inouïes, inimaginables pour l'époque, qui représentent plus de 1200 milliards de dollars, soit l'équivalent du PIB de la France au début des années 1990. Après la crise asiatique de 1997, LTCM parie sur un retour à la normale des taux obligataires pour la fin 1998, mais la crise asiatique se propage vers la Russie. En août 1998, le défaut de paiement de la Russie, provoque un nouveau choc sur les marchés obligataires qui vont à l'exact opposé des anticipations de LTCM qui voit son capital détruit presque instantanément, en quelques jours. • Le 23 septembre 1998, LTCM est au bord de la faillite. Le président de la Banque Les grandes banques d'affaires de Wall Street, et de quelques banques européennes, vont recapitaliser en catastrophe le fond, afin d'éviter un risque d'éclatement du système financier international. Ces principales banques d’investissement de la planète étaient en effet exposées au risque de contrepartie. • Pendant plusieurs mois, on va assister à des mini-chocs, tel jour sur les marchés obligataires, tel autre jour sur les marchés de changes, à mesure que les positions de LTCM sont dénouées les unes après les autres. La crise systémique a été évitée. • Mais les banques d’investissement US n’ont pas tirés de leçons de sagesse puisqu’elles vont réitérer leur excès d’atavismes avec la crise des surprimes Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  42. Les sources de déséquilibres : la bulle des TMT (septembre 2000) • A compter de 1997, la maturité des nouvelles technologies de Télécommunications et d’informatiques (internet) attirent des capitaux pléthoriques dans ces secteurs considérés comme le nouvel Eldorado. • L’abondance de cash est encouragée par les taux des banques centrales accommodants, dans la mesure où les risques d’inflation sont faibles. • Cette « nouvelle économie » doit révolutionner les canaux de communication, d’expression des médias et de la publicité, ainsi que de ceux de commercialisations. Les investisseurs veulent croire à une révolution plutôt qu’à une évolution. • Les taux bas permettent d’emprunter pour investir à crédit dans des actions de la TMT qui ne cessent de tirer les indices à la hausse. Le CAC 40 affichera +50% en 1999 ! • Les plus grandes sociétés sont contraintes de prendre le tournant de la nouvelle économie. France Telecom, par exemple, s’endettera jusqu’à 60 Milliards € pour racheter des « Start up » ou autre TMT, Vivendi ou Bouygues changent ou diversifient leur activité au profit d’internet ou de la téléphonie mobile.

  43. La bulle TMT • Très vite, ces liquidités excessives créent une bulle et la sphère financière se déconnecte des fondamentaux. Elle gonfle beaucoup plus rapidement que la croissance réelle. Pour illustrer la situation, « Père-Noël.fr », start up créée et introduite au nouveau marché fin 1999 pour livrer les cadeaux de Noël, s’apprécie de 10% par séance. Pourtant, le CA est embryonnaire et aucun bénéfices n’existe encore ! • Les TMT ne s’évaluent plus en multiple des bénéfices, mais en multiple du CA, ce qui bien sur est une hérésie. Certaines start up ont des multiples de CA > 100 ! • L’envolée des bourses génère une inflation par les actifs, aux effets de richesses positifs et potentiellement inflationnistes. • La spéculation et le sur-investissement provoque un sur-endettement des sociétés. • La FED prend conscience du problème et fin 1999, elle augmente ses taux directeurs pour refroidir la bulle et tenter d’éloigner les risques de dérapages inflationnistes. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  44. La crise des surprime plonge ses racines dans les remèdes le la crise des TMT • Courant 2000, les taux de la FED atteignent 5.5%. Ce niveau de taux, qui réduit l’afflux de dollars sur les marchés, conjugué à une envolée du pétrole inattendue, brise la croissance américaine. Les bourses sont en panne sèche de liquidités et le moment est propice pour prendre des bénéfices. C’est le début de l’explosion de la bulle. Le CAC 40 a atteint son record historique de 6940 points le 2 septembre 2000. • La bulle financière dégonfle, mais le surendettement de l’économie réelle demeure ! Les sociétés doivent restaurer leur cash flow pour se désendetter et « éponger » leurs surcapacités d’investissements inexploitées … Pendant ce temps les nouveaux investissements chutent et le chômage s’accumule. • Pour relancer l’économie US, la FED baissera rapidement ses taux pour atteindre 1.25% en 2003 et le Trésor US va engager une relance budgétaire en empruntant massivement par l’émission de Bonds. • Ce nouvel afflux de USD dans le monde contribue au décollage de la croissance chinoise, dont les excédents commerciaux sont réinvestis dans les bonds US, finançant ainsi les déficits du Trésor qui se creusent. Les réserves de change US des banques asiatiques font être triplés entre 2003 et 2008. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  45. Ce nouvel excès de cash va progressivement alimenter une nouvelle bulle, celle de l’immobilier US et du crédit hypothécaire. Pourtant la croissance US tarde à repartir, et pour cause, la création de USD profite d’abord à la croissance du Brésil, de la Russie, de l’Inde et de la Chine. Un nouveau pôle économique est né : BRIC. Il représente plus de 50% de la population mondiale et affiche des croissance à 2 chiffres. • La loi US permet, depuis 2001, aux banques de réseaux de titriser et de céder les prêts qu’elles ont accordés aux ménages pour financer les achats immobiliers, dont une bonne fraction est peu solvable. Pour cette frange de débiteurs, une « surprime » sur leurs intérêts leur sont appliqué. Elle rémunère le risque plus élevé de défaut de paiement. • Ces emprunts offrent ainsi aux créanciers une surperformance particulièrement recherchée dans un contexte où le prix de l’argent est très bas. Ainsi naissent les CDS (Crédits Default Swap) et les ABS, titres représentatifs des « surprimes », dont leurs négociations permettent aux banques de réseaux, à l’origine de ces emprunts risqués, de transférer leurs risques de défaut aux banques d’investissements. Ces dernières, utilisent alors ces titres pour créer des « fonds monétaires dynamiques » afin d’offrir des rendements supérieurs au monétaire pur. • Une nouveau virus spéculatif se transmet de la sphère réelle (l’immobilier) à la sphère financière (les surprimes). Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  46. Epilogue • Les remèdes à la crise des TMT, ont alimenté la crise des surprimes. « Pour sauver les victimes du feu, les policymakers US les ont noyé ». • Les déséquilibres naissent souvent d’une masse monétaire qui croit à un rythme supérieur à la croissance réelle. • Lorsque les excédents de monnaie s’orientent vers la consommation, il y a inflation. Elle se matérialise par une hausse des indices des prix, l’offre ne pouvant s’ajuster à une demande en accélération. • Lorsqu’ils se concentrent sur l’investissement (actifs réels ou financiers), une bulle spéculative se développe. On parle d’inflation par les actifs. C’est précisément ce qui s’est produit avec les TMT puis avec les surprimes : • 1) Les excès de USD ont créé la bulle des TMT. • 2) Celle-ci a provoqué une remontée des taux directeurs puis une récession lors de son explosion • 3) Pour sauver l’économie US de la récession, la FED a baissé durablement ses taux, accélérant la création monétaire • 4) Cette dernière, excessive, a alimenté la bulle immobilière US puis celle des surprimes … • Remarquons que pour sortir de la récession actuelle, conséquences de la crise des surprimes, les taux des banques centrales sont historiquement bas (0.25% aux USA et 1.25% en zone Euro). • Et l’histoire se répète … Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  47. Les attentats des WTC du 11/09/2001 • Contexte : la bulle des TMT n’a pas achevé sa purge. Les marchés financiers sont déjà fortement en baisse • Les conséquences : • La donne géo-politique est bouleversée, le choc psychologique est sévère • Les marchés financiers, décrochent violemment, déboussolés par ce type d’évènement qui leur sont inconnus • Pourtant, les marchés se reprennent et, en l’espace de 3 mois ,ils gomment le krach boursier né des attentats. • Les vrais conséquences économiques se feront ressentir plus tard par une baisse de la confiance des consommateurs et par des tensions sur le pétrole lors de l’invasion de l’Irak en 2003. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  48. Les faillites d’Enron et de Worldcom : vers une crise de confiance profonde sur le système des profits • Enron était l'une des plus grandes entreprises mondiales et la 7ème entreprise américaine. Au début des années 1990, Enron entreprit une diversification en créant un marché de dérivés de sur les matières énergétiques puis sur l'ensemble des matières premières (en 2001, on en compté environ 2'100). Enron avait pour but d'être une chambre de compensation, surnommée la "Gas bank", pour les produits traités. Enron devint dès lors un spéculateur plus qu'un négociant. • Ce développement se fait sous la bienveillance du sénateur Texan Phil Gramm. Dans le même temps, une vaste campagne de communication fut lancée pour persuader les consommateurs, par exemple, qu'une dérégulation du marché ferait tomber leur facture de 43 %. • Fraudes et manipulations • En interne, Enron créa plus de 3 000 sociétés offshores (îles Caïmans, les Bermudes ou les Bahamas). Le but de ces sociétés était de pouvoir sortir des actifs ou des passifs du bilan consolidé puisque ces sociétés étaient considérées comme des filiales externes. Le bilan était ainsi plus "présentable", permettant ainsi de tromper les actionnaires, les salariés et les autorités sur la réalité de sa solvabilité. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  49. Exemple de montage financier d'Enron • L'objectif est le suivant : emprunter de l'argent sans que cela apparaisse dans ses comptes. L'opération implique trois acteurs : Enron, une société offshore d'Enron (Jedi) et une banque (appelons-la banque A). Tous sont complices du montage. • D'abord Jedi vend pour 1M$ de gaz à la banque A. Jedi, contrôlé par Enron, reçoit alors 1M$ de la part de la banque A. Un contrat de livraison de gaz est signé mais cette livraison n'a pas lieu ; seul son paiement est effectué). Enron vend ensuite pour 1 M$ de gaz à Jedi. Enron reçoit donc un million de dollars de cette dernière. Enfin Enron achète à la banque A pour 1M$ de gaz, et paie en plusieurs fois. La banque A recevra, au terme du processus, 1.15 M$. • Quel est le résultat ? C'est comme si Enron avait emprunté 1M$ à la banque A et remboursait progressivement son prêt, avec des intérêts. Mais cela apparaît dans les comptes comme une opération commerciale, et permet à Enron de se surendetter sans éveiller les soupçons. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

  50. La révélation des fraudes et l'effondrement de l'entreprise • Le 31 octobre 2001 la SEC (le gendarme de la bourse américaine) ouvre une enquête. • Le 2 décembre 2001, la multinationale se déclare en faillite ; le cours de l'action chute de 90 USD à 1 USD en quelques mois. Environ 5 000 salariés sont immédiatement licenciés, tandis que des centaines de milliers de petits épargnants qui avaient placés leurs fonds de pension en titre Enron (environ les deux tiers des actifs boursiers de la firme étaient détenus par des fonds de pension ou des fonds de mutuelle). • Des procédures pénales sont ouvertes contre les anciens dirigeants de l'entreprise : le trésorier, Ben Glisan fut condamné à 5 ans de prison. Le directeur financier, Andrew Fastow, à 10 ans. • Le 25 mai 2006, Kenneth Lay, le président, est condamné pour fraude et et complot ; mais il décéda d'un infarctus le 6 juillet avant de commencer à purger sa peine. L'ancien numéro deux d'Enron, Jeffrey Skilling fut reconnu coupable de fraude, complot, fausses déclarations et délit d'initié et condamné à 24 ans de prison. • Les anciens partenaires de l'entreprise sont également inquiétés par les poursuites judiciaires, notamment : le cabinet d'Arthur Andersen, Citigroup, JP Morgan, Merrill Lynch, Deutsche Bank, la CIBC, et la Banque Barclays. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

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