第二章 財務金融市場

1. 第二章 財務金融市場

2. 第一節 資產的種類 資產是有價值的，因為資產可以產生正的現金流量，資產可分為「實體資產（Real Assets）」及「金融資產（Financial Assets）」。 • 實體資產： 指得是具有實體型態的資產，如房屋、土地、廠房、設備等。也包括「人力資產（Human Capital）」，如勞力、技術、知識等。 • 金融資產： 是對於實體資產的一種直接或間接的「求償權(Claim Right)」，如股票、債券等。為了交易金融資產，我們會設計出各種「證券（Securities）」來訂定「發行人(Issuer)」及投資人的權利跟義務，然後藉由市場來交易、買賣這些證券。而財務「金融市場（Financial Markets）」則是這些金融資產交易的地方。在「貨幣市場(Money Markets)」中交易的證券有：「國庫券(Treasury Bills)」、「銀行承兌匯票(Banker’s Acceptance)」、「商業本票(Commercial Papers)」、及「定存單(Certificate of Deposit)」等。

3. 金融資產介紹 • 「國庫券(Treasury Bills)」係政府發行的短期政府票券，有政府信用作保證，市場價格穩定。 • 「銀行承兌匯票(Banker’s Acceptance)」是企業有交易發生時來簽發，經銀行承兌，並承諾於指定到期日兌付的匯票，銀行在承兌後即成為匯票付款之第一債務人。銀行承兌匯票也是用面額貼現方式(貼息)發行，到期時本金利息一次還清。 • 「商業本票(Commercial Papers)」是企業簽發的本票，經票券公司承銷而流通於貨幣市場。 • 「定存單(Certificate of Deposit)」是可以轉讓的定期存款，票面上載明存款金額、月數及利率等，存單期限最短為一個月，最長不得超過一年。 • 「資本市場(Capital Markets)」中交易的有：「普通股(Common Stocks)」、「特別股(Preferred Stocks)」、「房屋貸款（Mortgages）」、「政府公債(Government Bonds)」、「金融債券(Financial Bonds)」、「公司債(Corporate Bonds)」等，其中只有股票是永續存在，沒有到期日。 • 「普通股(Common Stocks)」代表股東對於公司的所有權；持有人之求償權次於公司所發行的其他證券（如特別股、公司債等），這是剩餘價值的求償權。

4. 金融資產介紹 • 「特別股(Preferred Stocks)」，又叫優先股，為介於普通股與公司債之間的「混合型證券(Hybrid Securities)」，特別股股東在普通股股東分配盈餘之前，有權優先分配有限度之股利，又公司「清算(Liquidation)」時，特別股亦可優先於普通股，按其面值分配有限度之剩餘資產。 • 「房屋貸款（Mortgages）」是購屋人以房屋為擔保向金融機構借錢，定期償還本金及利息給金融機構。 • 「政府公債(Government Bonds)」乃中央或省、市地方政府發行的債券，承諾於到期日向債權人無條件支付本金和利息之信用證券。中央公債是中央政府為籌措建設資金，支應重大建設而發行的建設公債。 • 「金融債券(Financial Bonds)」係指金融機構發行的債券，發行金融債券取得之資金以供給專業之投資及長期信用為主。 • 「公司債(Corporate Bonds)」的發行公司承諾於到期日向債權人無條件支付本金和利息，另於固定期間按議定利率支付利息。多數公司債為無記名式，附有息票，每屆付息日，由發行公司定期支付利息，發行公司並應於到期還本。

5. 第二節 財務金融市場的功能 資金需求者與供給者間存在有資訊不對稱 • 市場上存在有「資訊不對稱(Information Asymmetry)」是指買賣雙方所擁有的資訊不一樣。在金融市場上則是資金供給者（如銀行）與資金需求者（如借款人）之間有不一樣的資訊。 • 資訊不對稱會引起兩類問題，一是「逆選擇（Adverse Selection）」，另一是「道德危險（Moral Hazard）」。

6. 逆選擇 「逆選擇（Adverse Selection）」是資產或證券買賣雙方對資產／證券價值沒有一致的資訊。買方無法充分了解資產／證券的品質及價值，只願以所有資產的平均價格購買，結果好品質的資產持有人，認為此一平均價格太低了，而選擇退出市場，最後市場只剩品質不好的資產。 舉例來說，如當銀行與借款人之間存在著資訊不對稱，銀行不知道個別借款人的信用好壞，則銀行會依據所有借款人的平均信用來訂定出一個借款利率，然此一借款利率對信用好的借款人而言，太貴了，因此信用好的借款人選擇退出市場，剩下跟銀行借錢的都是信用狀況比較差的借款人。 • 道德危險 「道德危險（Moral Hazard）」在買賣雙方資訊不對稱下發生，起因於賣方不認真執行原來合約上所約定的服務事項，而買方並無能力有效監督賣方的行為。 例如投資者購買公司股票後，公司將資金拿去做高風險計畫的投資，或做不當使用，造成投資者損失；又如借款人跟銀行借到錢後，拿錢去投資比原來計畫更具風險性的計畫；或像是投保人在加保後，卻不知好好愛惜自己生命，去從事危險性活動，造成對保險公司的道德危險。 為消弭上述問題，財務金融市場具備有兩大功能，分別是資 金轉移及降低成本：

7. 資金移轉(Transfer of Funds) • 「借貸(Borrowing and Lending)」：金融市場提供一個資金流通的管道，需要錢的借款人向有錢的投資者籌措資金。我們在第一章中介紹「費雪分離理論(Fisher Separation Theorem)」時有提到當允許消費者借貸時，有助於個人效用及社會整體效用提升。 • 決定價格：金融市場的供需決定了金融資產的初次發行價格及後續的交易價格。 降低成本 • 資訊的提供：金融市場提供一個有關金融商品資訊彙集的處所，資訊的累積及傳達有助於金融商品交易的完成，尤其是要消彌市場上存在的資訊不對稱問題。 • 「風險分擔(Risk Sharing)」：金融市場的建立有助於分散風險，如投資風險、借款來源風險等。 • 「流動性(Liquidation)」：金融市場的建立讓金融商品持有者有機會轉讓手上的投資，變現為現金。 • 效率：金融市場的建立可降低交易成本及資訊蒐集的成本。

8. 第三節 市場參與者 間接金融 • 在「間接金融(Indirect Financing)」中，資金的從「儲蓄者(Savers)」轉到「借款人(Borrowers)」手上是要藉由「金融中介機構(Financial Intermediaries)」來完成。譬如說，銀行吸收儲蓄者的存款，再將資金以房屋貸款的方式借貸給購屋者，來賺取中間的「利差(Spread)」。「金融中介機構(Financial Intermediaries)」必須承擔借款人不還錢的風險。 直接金融 • 在「直接金融(Direct Financing)」中，「借款人」(公司)以發行的證券的方式，向金融市場中的「儲蓄者」募集資金，儲蓄者或是投資者直接對借款人(公司)具有「求償權(Claim Right)」。例如跟一家公司購買股票來投資，是發行公司直接向資金提供者籌資。雖然在直接金融中沒有「金融中介機構(Financial Intermediaries)」在中間來承擔風險，直接金融中是需要有「投資銀行(Investment Banks)」來提供服務，以協助交易的順利完成。投資銀行則從中賺取一些「手續費(Commission Fees)」。

9. 存款憑證 貸款契約 資金供給者 金融仲介 機 構 資金需求者 資金 資金 證券 證券 資金供給者 投資銀行 資金需求者 資金 資金 第三節 市場參與者 • 間接金融 • 直接金融 圖1 間接金融與直接金融

10. 金融機構 「金融機構(Financial Institutions)」指得是參與金融市場活動的機構組織。他們可以參與創造，發行一新的金融商品，也可來參與交易已經存在於市場的金融商品。金融機構可分為： 「經紀商」 、 「自營商」 、 「投資銀行」 。經紀商、自營商及投資銀行是企業自資本市場依「直接金融」方式取得資金時，協助並提供服務的金融機構。而所謂的「金融中介機構」是「間接金融」中重要的參與者。 • 經紀商： 「經紀商（Brokers）」接受買方（賣方）的委託，去搜尋或透過交易市場找到一相對應的賣方（買方）來使得交易完成。經紀人本身是不持有「部位(Positions)」的，即其本身不參與商品的買賣或投資，純粹只是接受委託來完成交易而已。所以他們賺得是「手續費(Commission Fees)」、「服務費(Service Fees)」，通常是交易價格的一定百分比，像是股票經紀商賺交易手續費最高達千分之一‧四二五，房屋仲介商向賣屋者收取成交價的千分之四當作仲介費。

11. 資金 資金 買入 證券者 經紀商 出售 證券者 證券 證券 資金 資金 買入 證券者 自營商 出售 證券者 證券 證券 • 自營商： 「自營商（Dealers）」也負有像經紀商一樣撮合買賣雙方的責任，但自營商會持有部位，也就是他們本身會參與商品的投資買賣。例如說有客戶要賣股票時，自營商可以自行買入這些股票，或是找到另一買方來買這些股票。而有投資者要買股票時，自營商可就其存貨拿出來賣，或是找到另一賣方來賣股票。所以自營商不是在賺手續費，他們是在賺低價買入及高價賣出之間的「利差（Spread）」，其所願意出售的價格叫「賣價（Asked Price）」，其所願意購買的價格叫「買價（Bid Price）」，賣價會高於買價，之間的價差叫做「買賣價差（Bid-ask Spread）」，即自營商的利潤所在。 圖2 經紀商與自營商的差別

12. 投資銀行： 「投資銀行（Investment Bankers）」的角色主要是在協助發行新的證券。其主要功能有 ◎「顧問／諮詢（Consulting/Advising）」：提供建議給發行公司，如發行股票或債券，如是債券，其型態、期間、利率訂定等；如是股票，其股數、股價、時點等。 ◎「承銷（Underwriting）」：協助發行新證券到市場上去，可以用代銷或包銷方式。「代銷(Best Efforts Offering)」是投資銀行只負責幫助銷售證券，不負擔賣不完的責任，只收取手續費。「包銷(Firm Commitment Offering)」則是發行公司將證券批發給承銷商，承銷商必須負擔賣不完的風險。包銷所賺得是包銷價格與再銷售給投資人之間的差價。 • 金融中介機構： 「金融中介機構（Financial Intermediaries）」的工作涉及資產的轉換及風險的承擔。其主要工作是吸收「存款(Deposit)」，然後貸款給資金需求者。這些存款對金融中介機構而言是負債，而貸放款則是資產，這是金融中介機構的投資，其必須承擔風險，其主要獲利來源即是貸放款收入及存款利息支出之間的差額。 「金融中介機構」又可分為兩類：「存款型的金融機構（Depository Institutions）」，及「契約型金融機構（Contractual Institutions）」。

13. 金融機構家數 至九十二年底為止，本國銀行共有五十家，外國銀行在華分行共計三十六家，基層金融機構共計三百一十三家，信託投資公司共計三家，票券金融公司共計十四家。 金融機構存放款總額 至九十二年底為止，我國金融機構存款總額為211,202億元，放款總額為142,012億元，較九十一年底存款總額增加10,679億元，放款總額增加5,781億元，各類金融機構存放款之市場占有率則以本國銀行最高。

14. 第四節 財務金融市場的種類 我們可以用處所、功能或資產種類來區別不同的財務金融市場。 • 初級市場與次級市場 這是以功能來區別市場種類。 「初級市場(Primary Markets)」，又稱為發行市場，是證券首次發行上市的地方，企業需要利用初級市場來發行股票或債券來籌措資金。「次級市場(Secondary Markets)」，又稱為交易市場，指得是已流通在外的證券再次交易買賣的地方。 • 貨幣市場與資本市場 這是以證券到期時間長短來區別市場種類。 「貨幣市場（Money Markets）」指得是交易一年內到期證券的市場，像是國庫券、商業本票、銀行承兌匯票、及定存單等。貨幣市場係調節短期資金供需，運用短期信用工具融通資金的市場。因此，貨幣市場也就是短期資金的借貸市場。 「資本市場（Capital Markets）」指得是交易一年以上到期證券的市場，如股票、房屋貸款、政府公債、企業放款、公司債等，其中股票是永續存在，沒有到期日的。

15. 債券與股票市場 這是以資產種類來區分市場類別。 債券持有者，在到期日之前，可定期自債券發行人（借款人）收到一定金額，到期時並可收回本金。不論借款人借錢去投資的方案是成功或失敗，都必須支付這些金額。如借款人無法支付時，會受破產宣告。像是公司發行公司債，政府發行公債等即是債券的的一種。而交易債券的市場即稱為「債券市場（Debt Markets）」。 「股票市場(Stock Markets)」是交易股票的地方，我國股票市場有屬於集中市場的「台灣證券交易所(Taiwan Stock Exchange)」，及屬於櫃台買賣的櫃台買賣中心。 • 衍生性商品市場 「衍生性金融商品(Derivatives)」指得是從基礎金融商品所衍生出來的商品；衍生性金融商品是一種財務工具或契約，其價值是由買賣雙方根據「標的資產(Underlying Asset)」的價值，如股票的價格、「股價指數(Stock Price Index)」等來決定。衍生性商品的種類繁多，一般將衍生性商品分成基本四類：「選擇權(Options)」、「遠期契約(Forwards)」、「期貨(Futures)」及「金融交換(Swaps)」。

16. 衍生性商品市場(續) 衍生性商品不僅種類多，「交易策略(Trading Stratagies)」也相當多樣，因此可以提供投資者許多不同的風險與報酬的「組合(Portfolio)」，適合各種不同的風險需求者，使金融市場的產品更加完整。衍生性商品最初的目的大都是在「避險〈Hedging〉」。，但是也有交易者在沒有現貨的情形下，買賣衍生性商品而承擔風險，就是所謂的「投機〈Speculating〉」。也就是說，避險者或不想承擔風險的投資人，可藉由衍生性商品把風險移轉給願意承擔風險的投機者，因此衍生性商品可作為風險管理之用。本來衍生性商品的價格是依附在現貨價格上，也就是唯有現貨價格改變時，衍生性商品價格才會跟著改變。，但是我們常常聽說衍生性商品如期貨或遠期契約的價格，對未來現貨的價格走勢隱含一些有用的資訊，這是因為衍生性商品市場中的交易者，是依其對未來現貨價格的預期做買賣，所以集所有預期資訊於一身的衍生性商品市場，可以反應大眾對未來現貨價格的預期看法。 • 外匯市場 「外匯市場(Foreign Exchange Market)」指得是不同國家通貨間兌換的市場。國與國之間，因貿易、投資或旅遊等經濟往來，會引起彼此間的貨幣支付，而由於各國通貨不同；在對國外支付時，必須先以本國貨幣購買成外國貨幣；相對地，從國外收到的外幣，也必須先兌換成本國貨幣，才能在國內流通；因此產生了本國通貨與他國通貨兌換的需求，外匯市場的出現即解決了此需求。而兩種通貨之間兌換的比率就是所謂的「匯率(Exchange Rate)」。為了交易或清算的方便，每個國家都會保有一些外國貨幣以供隨時結算或清償，這就是所謂的「外匯存底(Foreign Exchange Reserve)」。

17. 【表一】台灣各類型證券發行額及交易量 單位：新台幣億元 資料來源：中央銀行

18. 櫃台買賣中心與集中交易所 根據資訊蒐尋的難易，交易成本的高低，及交易商品的標準化程度，財務金融市場可分為： 「直接搜尋市場（Direct Searching）」 「仲介市場（Broker）」 「櫃台買賣市場（Over-the-Counter, OTC）」 「集中交易市場 (Exchange)」 「櫃台買賣市場（Over-the-Counter, OTC）」並沒有一個集中式的市場或處所，是由許多「自營商(Dealers)」所共同組成的一個交易系統。「自營商(Dealers)」可以各自牌告「買價(Bids)」及「賣價(Asks)」，等待投資者來與他交易。自營商可以自己擁有存貨來滿足投資者的需求。美國的NASDAQ是將自營商以電腦連線起來，讓資訊流通更容易，台灣的櫃台買賣中心則是以電子交易方式來撮合。 • 國內市場及國際市場 隨著金融自由化及國際化，企業海外籌資的情形越來越普遍。像是到海外發行股票、公司債、可轉換公司債等。

19. 第五節 政府主管機關 目前我國行政機關中與金融市場息息相關的機構有「中央銀行(Central Bank)」、及行政院「金融監督管理委員會(Financial Supervisory Commission)」。茲就這兩個重要機構的主要功能來做介紹。 • 中央銀行 中央銀行的經營目標在於促進金融穩定、健全銀行業務、維護對內及對外幣值的穩定、及協助經濟發展。中央銀行設有理事會，有7位理事，是國家貨幣、信用、外匯政策的最高決策組織。 中央銀行主要的業務有： 1. 調節金融 中央銀行運用調整銀行存款準備率、提供短期融通、「公開市場操作(Open Market Operation)」、及金融機構轉存款與選擇性信用管理來調節影響貨幣政策施行的干擾因素。

20. 2. 外匯管理 在外匯管理方面，中央銀行要負責外匯市場交易的正常，並於需要時進場調節外匯供需，維持新台幣匯率的穩定。中央銀行一項重要的工作是我國外匯存底的管理，我國外匯主要是存放在國外信譽卓著的金融機構，並投資主要工業國家政府公債。 3.發行通貨 中央銀行是我國唯一可以發行「通貨(Currency)」的機構，中央銀行根據市場需求，衡量券幣庫存及成長趨勢，編訂印製數量。委由中央印製廠及中央造幣廠來生產後，中央銀行再依實際需求提供市場流通。 4. 管理支付系統 商品交易或是金融理財投資活動所產生的價款收付，都必須最後經過貨幣價值的清算。中央銀行建置有中央銀行同業電子化調撥清算作業系統來辦理金融機構間及金融機構與中央銀行間的資金收付交易；另外有中央登錄債券系統，將中央銀行所發行的中央公債及國庫券，以電腦登錄方式辦理發售、移轉及償付本息的相關作業。 5. 經理國庫 我國中央銀行負責辦理中央政府及其所屬各機關、學校的存款、及有價證券與財產契約的收付及保管。中央銀行也要負責辦理中央公債與國庫券的發售、買回、登記及還本付息等相關業務。

21. 第五節 政府主管機關 • 行政院金融監督管理委員會 政府於民國九十年六月通過「金融控股公司法」後，有鑑於國內原金融集團跨行合併或與異業結盟者日漸增多，為避免保險、證券、金融等多元監理制度所可能產生疊床架屋的管理問題，朝向將金融監理制度由原來的多元化改變成垂直整合的一元化監理，以健全金融機構業務經營，維持金融穩定與促進金融市場發展，於九十三年七月一日起新設「行政院金融監督管理委員會」（簡稱金管會），以實踐金融監理一元化目標。 金管會業務劃分，由銀行局、證券期貨局及保險局分別掌理銀行、證券期貨及保險之管理與監督等事宜，而金融機構之檢查及稽核等相關事宜，則由檢查局負責。

22. 銀行局 銀行局主要目標是健全金融法制基礎以創造完善的金融環境，使金融市場能健全發展，提升我國提升銀行經營效率及金融機構競爭力，有效處理金融機構問題。 銀行局的業務主要有： 1. 銀行與金融控股公司監理法規及制度、銀行與金融控股公司風險管理政策及發展、銀行與金融控股公司之適足性管理規範、兩岸金融往來政策及法制。 2. 非金控轄下銀行之業務發展及監理、相關子法之訂定、銀行內部控制及稽核法規。 3. 金融重建基金條例、存款保險條例、消費者保護政策制度及公眾教育之規劃及改制商銀、信用合作社之業務發展及監理。 4. 信託、企銀（含改制商銀）、工銀、票券、證券化、信用卡公司之業務發展及監理。 5. 外商銀行監理、國際組織、國際金融制度、國際金融情勢發展及本局業務之宣導。及 6.金融控股公司包括轄下銀行及票券公司之業務發展及監理、金控集團風險之評估及合併監理政策之整合、金控公司內部控制及稽核法規。

23. 證券期貨局 金控股公司的發展的趨勢是整合不同型態金融機構於單一控股公司下，因應此一金融市場發展趨勢下能進行有效監理，行政上採取一元化之跨業合併監理模式，九十三年六月三十日發布「行政院金融監督管理委員會組織法」後，於九十三年七月一日將證券暨期貨管理委員會之名稱改為證券期貨局，並改隸行政院金融監督管理委員會。 • 保險局 保險局下設四組十二科，包括：保險業務清償能力組、保險商品發展組、保險市場服務及紀律組、以及政策服務組。主要責任是提升保險監理水準，維護保險市場紀律，並推動保險自由化及國際化，負責保險法規與政策、財產保險、人身保險及保險檢查、保險輔助人及保戶申訴、汽車保險科、及精算等業務。 • 檢查局 檢查局在我國是一個新的行政機構，是金管會成立時才有的組織。其主 要掌理金融機構之監督、檢查及其政策、法令之擬訂、規劃、執行等事項。業務事項有： 1. 金融檢查制度之研擬。 2. 檢查金融機構及其海外分支機構。 3. 金融機構報表稽核。 4. 金融機構內部稽核報告之處理。 5. 金融檢查法規制（訂）定、修正或廢止之研擬。 6. 檢查報告缺失之追蹤。

24. 第六節 金融控股公司 • 金融控股法是台灣近年來金融市場改革非常重要的一項法案，目的在確保我國整體金融體制的發展確立朝「股權集中化、組織大型化、經營多角化」的方向發展。 • 金融控股公司法三讀通過後，將使金融業以控股公司型態跨業經營，控股公司控股的子公司得經營銀行、保險、證券及相關金融事業。金融控股公司因擁有多種金融事業，透過共同行銷、資訊交叉運用、產品組合，提供消費者一次購足的金融服務。未來金融業將朝向大者恆大的局面，規模過小的金融機構如果競爭力不足，將被併購或被市場淘汰。 • 成立金融控股公司法，主要是希望透過股權集中之方法，擴大經營規模與範疇以發揮金融綜合經營效益，使金融機構的經營理能達到規模經濟。 • 於人才方面，金融控股公司應該要加強從業人員的專業素質與素養，尤其是全方位的專業知識要求：銀行行員要懂得保險、證券、基金相關專業知識，保險從業人員更要加強金融及理財常識。

25. 第七節 利率 • 利率（Interest Rate）： 在金融市場上使用資金是必須支付成本的。對負債資金的使用，其成本的衡量即為「利率(Interest Rate)」。利率是由市場上的資金需求與供給決定的，當利率水準高時表示資金需求高，當利率水準低時，相對市場上資金較充裕。一國的中央銀行往往會對利率作一些政策性的管制及調整，來調節市場上貨幣的供給，因此利率因素影響財務金融市場甚鉅。

26. 名目利率與實質利率 借貸雙方所訂定的利率水準是「名目利率（Nominal Rate）」，如果市場上通貨膨脹太高，會損及投資者所能真正獲得的實質報酬，即「實質利率（Real Rate）」。 例子：甲跟乙借100元，講好利率是5％，即一年後甲要 付乙105元，但如果這一年中，通貨膨脹率達8％，則乙所拿到的105元是不足以在一年後購買價格由100元漲到108元的商品。因此雙方如對未來通貨膨脹率有8％的預期，而乙仍希望能真正賺到5％，則他們的契約利率應該訂為13％。其中的13％是為名目利率，扣掉通貨膨脹率8％後的5％，是實質利率，也才是乙真正獲得的報酬率。 i = r + f 其中 i為名目利率 r為實質利率 f為通貨膨脹率

27. 利率決定因素 除了通貨膨脹外，尚有多項因素會使得投資者要求的名目利率增加。 • 「信用風險（Credit Risk）」 借款人不能按時依指定金額支付給投資人，造成投資人收到現金的時點及大小產生變化，對其報酬產生風險，因此，投資人對信用不好的借款人會提高利率。 • 「違約風險（Default Risk）」 借款人無法償還本金及利息時，會產生違約。違約風險越高，投資人會要求高利率來補償。一個國家所發行的政府公債有國家在做擔保，違約的機率低。而一個公司所發行的公司債，其違約風險較公債高。評等差的公司發行公司債必須支付更高的利率。 • 流動性風險 「流動性（Liquidity）」指的是資產能在短時間變賣求現的能力。投資期間長的債券因必須持有一段長期間才能將本金拿回，故投資者會要求「流動性溢酬（Liquidity Premium）」做為補償。影響流動性大小的還有市場的交易是否熱絡。市場熱絡的，變現較容易，而市場交易充滿各種摩擦及成本的，其流動性就較差。