Venturekapital & Virksomhedsoverdragelse

1. Venturekapital & Virksomhedsoverdragelse Horsens den 29. september 2010 Advokaterne Karsten Duch Lynggaard Jens-Christian Jensen www.cphlawfirm.com

2. Oversigt over dagen Formiddag (venturekapital) (9-12) • 9.00 Introduktion, • Statistik, aktører, forløb, exit, alternativer • 10.00 Pause i 10 minutter • 10.10 Term sheet, værdiansættelse, investeringsaftale, • 11.00 Pause i 10 minutter • 11.10 Ejeraftale, due diligence, representations & warranties, udvanding, konvertible gældsbreve • Spørgsmål om venturekapital Frokost (12-13) Eftermiddag (virksomhedsoverdragelse) (13-16) • 13.00 Generelt om virksomhedsoverdragelse • 14.00 Pause i 10 min • 14.10 Overdragelsesaftalens indhold samt ejeraftalen • 15.00 Pause i 10 min • 15.10 Særlige forhold, herunder skat, ansættelsesretlige forhold, insolvente virksomheder og tvister • Spørgsmål om virksomhedsoverdragelse I alt svarende til 7 lektioner á 45 min www.cphlawfirm.com

3. Undervisningsholdet Jens-Christian Jensen (jcj@cphlawfirm.com) • Advokat i og medstifter af CPH Law Firm og arbejder primært med selskabsret og erhvervsret. • Har arbejdet i Vækstfonden med venturekapital og selskabsret. • Har undervist på CBS i erhvervsret. Karsten Duch Lynggaard (kdl@cphlawfirm.com) • Advokat (L) og partner i CPH Law Firm og arbejder primært med selskabs- og erhvervsret. • PhD stipendiat på CBS i selskabsret (skriver PhD-afhandling om grænserne mellem ulovlig selvfinansiering og lovlig efterfinansiering af køb af aktier). • Underviser i selskabs- og erhvervsret på CBS og IT-Universitetet i København, og har tidligere været ekstern lektor i erhvervsret på Aalborg Universitet. • Har arbejdet med selskabsret og M&A hos bl.a. TDC A/S og Kromann Reumert. www.cphlawfirm.com

4. Statistik Ventureselskaber • Ca. 45 ventureselskaber • Herunder 34 ventureselskaber, 4 corporate ventureselskaber og 7 inkubatorer • Ca. 20. mia kr. under forvaltning • Herunder er næsten 80% allerede investeret • I snit har hver fond knap 500 mio. under forvaltning Kilde: Vækstfondens markedsanalyse 2009 www.cphlawfirm.com

5. Statistik Investeringer: • Der foretages investeringer for ca. 2,5 mia årligt • Heraf foretages 1,8 mia af ventureselskaber, 650 mio af corporate ventureselskaber og ca. 100 mio af inkubatorer • Andelen af investeringerne, som er nyinvesteringer, har været stabil omkring ca. 20-35%. • I 2008 skete der nyivesteringer for ca. 575 mio., hvilket er meget lavt i nyere sammenhæng • I 2008 skete der 208 ventureinvesteringer • herunder48 nyinvesteringer og 160 opfølgningsinvesteringer • Ved nyinvesteringer blev der i snit investeret 10,9 mio. kr. • Ved opfølgningsinvesteringer blev der i snit investeret 11,3 mio. kr. • Dog meget store variationer alt efter stadier og brancher Kilde: Vækstfondens markedsanalyse 2009 www.cphlawfirm.com

6. Hvem får venturekapital? Brancher: • Life Science • Medicinal, medico, bioteknologi m.v. • ITC • Hardware, software, mobil m.v. • Cleantech • Vedvarende energi, bygningsteknologi (isolering m.v.), vandrensning m.v. • (Oplevelsesøkonomi) • Computerspil, film m.v. www.cphlawfirm.com

7. Aktører Investorsiden: • Ventureselskaber • Corporate venture • Inkubatorer • Business angels www.cphlawfirm.com

8. Forløb Investeringsprocessen • Term sheet • Flere uger • Due diligence • 2-4 uger • Forhandling af investeringsaftale og ejeraftale • 2 uger • Opfølgningsinvesteringer • Efter 6-24 måneder • Exit • Typisk efter 3-7 år www.cphlawfirm.com

9. Exitscenarier Forskellige muligheder for at afhænde virksomheden • Notering på børs eller alternativ markedsplads • Ejerne pålægges typisk at beholde de noterede aktier i et tidsrum, f.eks. 6 måneder • Anden (større, etableret) virksomhed opkøber aktierne • Kontant vederlæggelse • Anden (større, etableret) virksomhed opkøber aktiverne • Typisk efterfulgt af likvidation med udbetaling af provenue til ejerne • Fusion • Ejerne vederlægges enten i aktier i anden virksomhed eller i kontantbeløb www.cphlawfirm.com

10. Alternativer Forskellige alternativer • Behøver man venturefinansiering? • Bankfinansiering? • Vækstkaution / kom-igang-lån • Innovationsmiljøer www.cphlawfirm.com

11. Term Sheet Hvad er det? • Letter of intent, hensigtserklæring Er et term sheet bindende? • Kommer an på • Fortrolighed, eksklusivitet, omkostninger, lovvalg/værneting www.cphlawfirm.com

12. Term Sheet & værdiansættelse Pre Money Valuation Post money valuation Værdiansættelse Trancher Milestones www.cphlawfirm.com

13. Investeringsaftale Forholdet til term sheet Forholdet til ejeraftale Representations & Warranties / disclosure letter Due diligence Fully diluted www.cphlawfirm.com

14. Ejeraftale Særlige ventureklausuler • Tag along og drag along • Veto rights • Execution rights • Likvidation og likviditetspræferencer • Monitorering • Mandatory redemption • Udvandingsbestemmelser www.cphlawfirm.com

15. Incitamenter Positive: • Optioner til iværksætterne • Warrants til iværksættere • Optioner og warrants til nøglemedarbejdere Negative: • Konkurrence og kundeklausuler og klausuler om ansættelsesforbud • Good leaver / bad leaver www.cphlawfirm.com

16. Ejeraftale Særlige ventureklausuler • Tag along og drag along • Veto rights • Execution rights • Likvidation og likviditetspræferencer • Monitorering • Good leaver / bad leaver • Udvandingsbestemmelser www.cphlawfirm.com

17. Konvertibel obligation • Konvertering • Om brugen • Selskabsloven • Udvanding www.cphlawfirm.com

18. Udvanding Hvad er det? • Ejerandel • Værdi • Pris www.cphlawfirm.com

19. Virksomhedsoverdragelser Disse 3 hovedområder vælges ud: • Generel orientering om M&A, herunder: • Rådgiverrelationen, og • Dokumenterne • Overdragelsesaftalens indhold, samt om ejeraftalen. • Særlige forhold i M&A, herunder f.eks.: • Ansættelsesmæssige forhold • Insolvente virksomheder • Tvister www.cphlawfirm.com

20. Virksomhedsoverdragelser1. del Introduktion til M&A processen: M&A/Køb og salg af virksomheder dækker over: • Køb og salg af hele eller dele af selskaber • Børsnoterede og store virksomheder • Små, mindre og mellemstore virksomheder eller dele heraf www.cphlawfirm.com

21. Virksomhedsoverdragelser 1. del Litteratur på området: • Køb og Salg af virksomheder, 4. udg. 2009 • Aktiehandelsaftaler, 2002, E. Lego Andersen • Aktivhandelsaftaler´, 2004, E. Lego Andersen • Aktionæroverenskomster, 2000, E. Lego Andersen • Vedtægter og ejeraftaler, 2010, Werlauff m.fl. • Omstrukturering og spaltning, 2010, • Lov om lønmodtageres retsstilling ved virksomhedsoverdragelser, 2009, • Børs- og kapitalmarkedsret, 2008, Werlauff m.fl. • Selskabsloven med kommentarer, 2010, Werlauff m.fl. • Andre emner: Konkurrenceret, insolvensret, persondataret, aftaleret, www.cphlawfirm.com

22. Virksomhedsoverdragelser 1. del Forløbet og 2 overordnede typer: • Se tegninger i materialesamling. • Den overordnede forskel på aktiv- og kapitalandelstransaktion: www.cphlawfirm.com

23. Virksomhedsoverdragelser 1. del Alternativer til en virksomhedsoverdragelse: • Delvist frasalg • Venture kapital investeringer • Private plament • MBO (management buy out) • Joint venture • Børsnotering/IPO www.cphlawfirm.com

24. Virksomhedsoverdragelser 1. del Advokatrelationen: Tre overordnede forhold for advokaten: • Varetage klientens interesser (særligt vigtigt at holde fokus på den/de helt centrale forhold for klienten i en kompliceret transaktion) • Sikre at klienten forstår modpartens forventninger til overdragelsesaftalen – og transaktionsforløbet, • Hensigtsmæssigt forløb i transaktionen. www.cphlawfirm.com

25. Virksomhedsoverdragelser 1. del Advokatrelationen: Vigtigt med advokatens ressourcer, tilgængelighed, viden og erfaring. ”Battle of forms” – hvem laver første udkast (nomalt købers advokat). Ofte sendes kontraktsudkast jo frem og tilbage mange, mange gange. Valget: Beauty contest, både i DK og i udlandet. Honorar: Ofte efter medgået tid samt værdier på spil. Ofte ønskes prisestimater (”hvor er vi henne, rent prismæssigt”). Fradrag for honoarudgifter i 2010: UfR 2008.203: + fradrag for udgifter til revisor og advokat til udvidelse af bestående erhvervsvirksomhed, jf. LL § 8J, stk. 1. www.cphlawfirm.com

26. Virksomhedsoverdragelser 1. del Advokatrelationen: For selskabets ”husadvokat”, husk at tænke M&A-muligheden ind i f.eks.: • Kontrakter og aftaler, f.eks. fjern ”change-of-control”-klausuler • ”Poison Pills”, f.eks. ”golden parachute” til ledelsen • Vedtægter – gør overtagelse vanskelig, f.eks. med stemmeretsbegrænsninger • Forhåndstilsagn om at måtte overdrage rettigheder i henhold til en aftale • Timing af salg, dvs. salgsmodning af Target-selskabet. www.cphlawfirm.com

27. Virksomhedsoverdragelser 1. del Advokatrelationen: Advokatansvar: Husk at aftale ansvarsbegrænsning, da potentielt altødelæggende ansvar for advokat. Retspraksis, se f.eks.: UfR 2002.2052 H: Ikke ansvar for advokat for udformning af kontrakter til virksomhedsoverdragelse, da tabet ikke skyldes advokatens fejl. UfR 1998.576 H: Ikke advokatansvar, bl.a. da parternes egen aftale lå forud for advokatens virksomhedsoverdragelsesaftale. www.cphlawfirm.com

28. Virksomhedsoverdragelser 1. del Andre aktører og rådgivere – både på sælgers og købers side: Revisor Bank Virksomhedsmæglere Investment banker www.cphlawfirm.com

29. Virksomhedsoverdragelser 1. del Aftalerne i en M&A transaktion: Før-transaktion: • Fortrolighedsaftale • Eksklusivitetsaftale • Hensigtserklæring (LoI -Letter of intent/MoU -Memorandum of Understanding) • Rammeaftaler og Term Sheet • Due diligence og datarums-adgang • Indikative bud (hvis budrunde) www.cphlawfirm.com

30. Virksomhedsoverdragelser 1. del Aftalerne i en M&A transaktion: Selve transaktionen: • Overdragelsesaftalen (Signing) • Sikring af købesummens betaling, og • Sikring af aktivernes overgang/notering af ejerskifte af kapitalandele. • Ejeraftale – ny eller tiltrædes/ændres • Closing memonrandum www.cphlawfirm.com

31. Virksomhedsoverdragelser 2. del Overdragelsesaftalen: - Se materialesamlingen www.cphlawfirm.com

32. Virksomhedsoverdragelser 2. del 2 slags overdragelser: • Kapitalandels-transaktion • Aktiv-handel Kapitalandele eller aktiver sælges. www.cphlawfirm.com

33. Virksomhedsoverdragelser 2. del Valg af type af transaktion: Hvad afgør valget?: • Hæftelsesmæssige forhold (gammel gæld eller ricisi) • Skattemæssige forhold, • Offentlige krav, f.eks. skal cvr-nummer beholdes eller ej? • Finansieringsmæssige forhold (pant i aktiver for långiver ved aktivsalg, SL § 206, stk. 1 med selvfinansieringsforbudet forhindrer sikkerhedsstillelse i Target, dog nu lovlig selvfinansiering ihht SL § 206, stk. 2) www.cphlawfirm.com

34. Virksomhedsoverdragelser 2. del Fordele og ulemper ved kapitalandels-salg: • Target-virksomheden fortsætter, dvs. aftaler videreføres normalt (samme CVR-nr), • Samtlige risici i Target overtages • Due Diligenceproces kan i et vist omfang afdække risici. • Selskabs- og børsmæssige forhold kan spille ind, f.eks. vedtægtsmæssige begrænsninger, samtykkekrav mv. • Beslutning om salg træffes af ejerne. www.cphlawfirm.com

35. Virksomhedsoverdragelser 2. del Fordele og ulemper ved aktiv-salg: • Køber overtager ingen risici eller forpligtelser fra tidligere virksomhed (ud over medarbejdere og mulige konkurrenceretlige forhold), • Samtykke fra kunder, leverandører, samarbejdspartnere mv. er nødvendigt • Beslutning om salg kan – formentligt – alene af bestyrelsen uden om generalforsamlingen (jf. to gamle domme U 1936.35 H Assens Bymejeri og U 1943.443 ØLD Ny Kongensgade). www.cphlawfirm.com

36. Virksomhedsoverdragelser 2. del 1. Hvad købes/sælges • Alle kapitalandele eller kun dele heraf? • Generisk beskrivelse af virksomheden ved aktivoverdragelse pr. overtagelsesdato (positiv angivelse eller negativ angivelse af, hvad der købes). www.cphlawfirm.com

37. Virksomhedsoverdragelser 2. del 2. Hvornår overdrages • Kapitalandele: Overtagelsesdag (samtidighed), dog andre muligheder f.eks. deponering (escrow), efterfølgende afvikling • Aktivhandler: Overtagelsesdagen er en fastsat dato. Husk forskel på: • Tiltrædelsesdagen (ofte samme dag som afviklingsdagen) = den dag, hvor parterne udveksler ydelser (ofte tages med et vist gran salt) • Overtagelsesdag = den dag, købesummen gøres op • Tiltrædelsesdagen = den dag, hvor K’s ledelse overtager ledelsen www.cphlawfirm.com

38. Virksomhedsoverdragelser 2. del 3. Købesummens betaling – fast beløb: Ofte fastsættes prisen på baggrund af Target’s indtjeningsevne. • Ved kapitalandele: Typisk nettoværdien for kapitalandelen. • Ved aktivhandler: Normalt bruttokøbesum, der afspejler aktivernes samlede værdi (der ofte betales ved gældsovertagelse og kontant/anden betaling af restkøbesum). • Købesummen vil ofte skulle reguleres efterfølgende. www.cphlawfirm.com

39. Virksomhedsoverdragelser 2. del 3. Købesummens betaling – variabelt beløb: • Købesummen vil ofte skulle reguleres f.eks.: • Refusionsopgørelse • Pris vs. garantier (visse risici realiseres (ikke)) • Earn-out – dvs. et beløb baseret på fremtidige driftsresultater www.cphlawfirm.com

40. Virksomhedsoverdragelser 2. del 4. Garantier + erklæringer + garantier: • Ofte medtages mange, lange garantier, såkaldte garantikatalog. • Dette er del af K’s risikoafdækning • Garanti anses som objektiv indeståelse, som dermed udløser erstatning, hvis indeståelsen ikke opfyldes • Dog normalt således, at garantier og indeståelser afgives med S’ forbehold for den viden, K har eller burde have opnået gennem due diligence-processen. www.cphlawfirm.com

41. Virksomhedsoverdragelser 2. del 4. Garantier mv. – i relation til mangelsbeføjelser: Købelovens reklamationsbeføjelser – ophævelse, afhjælpning, forholdsmæssigt afslag og/eller erstatning giver ”problemer ved virksomhedsoverdragelser: • Køb af kapitalandele har ikke faktiske mangler (men måske retsmangler) – Target er evt. mangelfuld. • Aktivkøb: Købet af Target er jo en virksomheds drift og udgør jo dermed et samlet, organisk helhed. Dvs. svært med generelt mangelsbegreb. www.cphlawfirm.com

42. Virksomhedsoverdragelser 2. del 4. Garantier mv. – i relation til mangelsbeføjelser: Da KBL uanvendelig, hvorfor Overdragelsesaftalens mangelsbeføjelser bliver afgørende, dvs. typisk skadesløsholdelse/erstatning eller forholdsmæssigt afslag relevant. - I praksis er forholdsmæssigt afslag bedst for S, da S kan rammes ”dobbelt-hårdt” ved at skulle betale erstatning af beskattede midler – hvorimod en forholdsmæssig reduktion af købesummen er ”billigere” for S rent skattemæssigt. www.cphlawfirm.com

43. Virksomhedsoverdragelser 2. del 5. Skadesløsholdelse/erstatning eller forholdsmæssigt afslag – ”tabet”: • Hvordan skal ”tabet” opgøres. Nogle gange oplagt, andre gange vanskeligt at gøre op. • Indsæt bagagelgrænse, så K ikke søger at ”få noget af købesummen tilbage” ved at gå på jagt efter krav. • Indsæt max-erstatningers størrelse, f.eks. svarende til halvdelen af købesummen. www.cphlawfirm.com

44. Virksomhedsoverdragelser 2. del 4. Garantier – ”covenants” ”Covenants” – er forpligtelser på S påtager sig senest pr. aftalens opfyldelse/closing og fremadrettet, f.eks.: • Konkurrenceklausul • Non-solicitation klausul • Forpligtelse til fortsat at drive Target efter uændrede forretningsmæssige principper, www.cphlawfirm.com

45. Virksomhedsoverdragelser 2. del Juridisk Due diligence: Target’s ”tilstandsrapport”, udarbejdet af K for at: afdække risici i Target, og hvilken pris K vil give. Formålet med DD er at medvirke til at give K et samlet billede af Target – derfor ofte forskellige DD-rapporter og –teams. Sælgers DD – ofte hensigtsmæssigt selv at luge ud i ”findings” som led i salgsmodning. DD rapporten: Husk ”executive summary”- og persondatabeskyttelsesloven. www.cphlawfirm.com

46. Virksomhedsoverdragelser 2. del Juridisk Due diligence: DD forud for aftaleindgåelsen: K kan vurdere Target på forhånd, og lave garantikataloget derefter. DD efter aftaleindgåelsen: K må kræve købesummen reguleret, hvis ”findings” (og det er der altid, væsentligheden for K er her afgørende). www.cphlawfirm.com

47. Virksomhedsoverdragelser 2. del Juridisk Due diligence: Aftalte konsekvenser: F.eks. Overdragelsesaftale er betinget af ”tilfredsstillende due diligence-undersøgelse”, eller at K ikke kan gøre krav gældende, som burde være fanget i DD. KBL § 47 = caveat emptor-reglen, hvorefter mangelsindsigelser mistes af K. www.cphlawfirm.com

48. Virksomhedsoverdragelser 2. del Ejeraftaler (aktionæroverenskomst): Forskellige typer kontrol – meget vigtigt for S og K at ”kontrollere” og kontrol kan jo være positiv og negativ Forskellige stemmeandel – med ny SL også aktier uden stemmer Magtbalancen efter delvist salg/køb Call option (for K) og put-option (for S) ved fremtidigt delt ejerskab www.cphlawfirm.com

49. Virksomhedsoverdragelser 3. del Ansættelsesretlige forhold Virksomhedsoverdragelsesloven gælder: Dvs. ingen ændringer i ansættelsesforholdet ved kapitalandels-salg. Dvs. relevant ved aktiv-overdragelse eller dele heraf. www.cphlawfirm.com

50. Virksomhedsoverdragelser 3. del Ansættelsesretlige forhold Virksomhedsoverdragelsesloven gælder uanset: • K indtræder umiddelbart i alle rettigheder og forpligtelser overfor medarbejderne. • Dvs. fuldstændigt debitorskifte, uden at medarbejderne kan hæve ansættelsesforholdet, de må så sige op med almindeligt varsel. • K’s faktiske overtagelsesdag er skæringsdatoen. www.cphlawfirm.com