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ETF 套利策略分析

ETF 套利策略分析. 银河证券 张剑霞 2006 年 3 月. 什么是 ETF 套利 —— 链条式套利流程. 构建无风险套利组合 国外： ETF 与指数期货、指数期权之间套利 国内： ETF 的净值与价格套利 不能卖空，链条式套利，不是无风险 如：溢价套利 市价 > 净值. 买入一揽子股票. 申购 ETF. 卖出 ETF. 获利. ETF 套利的本质. 认清 ETF 套利的本质： ETF 的附属品，被动性 套利 ETF 上证 50 指数 后者决定前者，套利不能主导指数涨跌. 买入 ETF 报单.

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  1. ETF套利策略分析 银河证券 张剑霞 2006年3月

  2. 什么是ETF套利——链条式套利流程 • 构建无风险套利组合 • 国外：ETF与指数期货、指数期权之间套利 • 国内：ETF的净值与价格套利 不能卖空，链条式套利，不是无风险 如：溢价套利 市价 > 净值 买入一揽子股票 申购ETF 卖出ETF 获利

  3. ETF套利的本质 • 认清ETF套利的本质：ETF的附属品，被动性 • 套利 ETF 上证50指数 • 后者决定前者，套利不能主导指数涨跌

  4. 买入ETF报单 ETF成交回报、下单赎回 收到组合证券，下单卖出组合 收到卖出回报 日终股份交收、现金替代资金清算 现金替代资金交收，现金差额清算 现金差额交收，现金替代补退款清算 现金替代补退款交收 T+1日 T+2日 T+2后的3日内 上证50ETF套利流程 一个套利流程，大约1分钟 T日

  5. ETF套利的风险与收益 套利的收益 上证50ETF折溢价水平（2005.2.23~2006.3.1） 资料来源：天相数据

  6. ETF套利的风险与收益 套利的风险 风险很小，但不是严格意义上的无风险套利 • 价格波动风险 套利不能瞬时完成，套利过程中市价与净值都在变化 • 流动性风险 如果ETF或某只成分股停牌或流动性极差，套利者将无法买入或卖出套利所需的筹码 • T日日内无法确定的成本 现金替代：“允许现金替代”的股票按T+2内的实际买入成本计算； 现金差额：按T日收盘后的净值计算

  7. ETF套利风险 不确定因素带来的风险成本（一） ——价格波动风险 • 不能瞬时成交，存在价格波动风险 • 套利空间发生变化 • 计算不同风险置信度下的VAR值 历史模拟结果： 在99％概率下，1分钟 ETF的价格波动成本约为0.12％。

  8. ETF套利风险 不确定因素带来的风险成本（二） ——现金替代成本 现金替代： 中国ETF的独特现象，不能融券，允许现金替代 溢价套利 发生现金替代，按照T+2日内实际成本结算 折价套利 如果个股停牌或流动性极差，无法当日卖出 价格波动成本＝现金替代成本

  9. ETF套利风险 不确定因素带来的风险成本（三） ——现金差额的变化

  10. 套利时机与风险控制的权衡 • 启动时机的把握 启动阀值太小 可能套利失败 启动阀值太大 丧失套利机会 • 现金替代风险的控制 确定适度的现金替代成本 • 现金差额风险的控制 金额很难把握，必要时停止套利 结论： “针无两头利”，适度权衡

  11. ETF套利衍生出来的投资策略 • “卖空”：对停牌个股主动判断，如果下跌，则“溢价套利”。 上证50ETF对股改停牌股票的规定 2月15日更新 • “隔日套利”：T-1日买入或申购ETF，T日停牌股上涨，净值上涨。 利用时间差，制度缺陷 招行复牌 • 严格意义上说，不是套利

  12. ETF套利——套利工具 自动套利

  13. 上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会 宝钢增发 4月20日~4月26日，宝钢股份因增发停牌 4月27日，宝钢股份复牌后以跌停报收，28日继续下 跌2.58% 溢价套利投资者获利：每笔收益增加4134元 为什么？

  14. 上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会 允许现金替代：按停牌前收盘价计算现金替代金额，按复牌后实际买入价格确定该股票的实际成本。 溢价套利情况下： T日停牌： 预期套利成本=其余49只股票实际买入成本+交易费用+宝钢停牌前收盘价×最小申购单位 实际卖出收入= ETF 卖出市价×100万份基金单位 预期套利收益=实际卖出收入-预期套利成本 T日停牌后，公式中只有宝钢的实际买入价格不确定，用停牌前收盘价预估

  15. 上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会（续）上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会（续） 复牌后： 实际套利成本=其余49只股票实际买入成本+交易费用+宝钢复牌后实际买入成本×最小申购单位 差异：最小申购单位×（宝钢停牌前收盘价-复牌后实际买入成本） 出现“允许现金替代”,开盘后价格下跌: 溢价套利有利 折价套利损失

  16. 上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会（续）上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会（续） 宝钢增发：股价不做除权处理 停牌前：6.02元 按增发价5.12元，除权价5.57元 实际买入价5.49元 制度性套利收益=（6.02-5.57）×7800股=3510元 实际套利收益=（6.02-5.49）×7800股=4134元

  17. 上证50ETF套利——现金差额带来的套利风险 现金差额=基金资产净值-股票清单价值 每日开盘前按照预估开盘价提供预估现金差额 T+1日按照实际现金差额清算 一般情况下，现金差额不会相差太大 除非：清单调整（调出个股上涨、调入个股下跌，现金差额 上升）、分红、提取管理费 股权分置期间，对价支付引起权重频繁调整，指数编制规则

  18. 上证50ETF套利——现金差额带来的套利风险 • 8月15日，G长电、G中信复牌，权重调增，各增加2600股、700股（包括对价） • G长电上涨14.39%、G中信上涨12.32% • 调入上涨幅度显然超过调出个股涨幅 • 8月15日预估现金差额780.58元，8月16日公布实际现金差额为-2189.67元，与预估值相比差-2970.25元。 • 8月15日为折价套利，现金差额减少，套利受损

  19. 上证50ETF套利——现金差额带来的套利风险

  20. 上证50ETF套利——现金差额带来的套利收益 宝钢复牌 • 8月18日，宝钢复牌，权重不变 • 卖出对价，买入其余调入个股 • 宝钢实际涨幅8.71%，下午大盘跳水，买入成本低 • 18日预估现金差额1900.2元，19日公布实际现金差额3646.93元，相差1746.73元 • 当日同样为折价套利，每笔套利收益增加1746.73元。

  21. ETF套利——不适合哪些投资者 • 不熟悉套利及ETF交易规则 单笔套利风险较小，但反复运行后，风险被迅速放大 • 没有专业软件，借助人工操作 时间延长，风险延长 不能迅速捕捉套利机会 • 高风险投资者，掺杂对行情的判断

  22. 套利是ETF成功运行的重要保证 • 套利的存在保证了ETF价格不会大幅偏离净值 • 跟踪偏离度、跟踪误差低，投资你的目标指数 • ETF vs.权证

  23. 套利值得做吗？ • 套利是ETF的附属品，不要舍本逐末 • 市场不是永远有效，投资情绪影响，存在偏差，因此存在套利机会 • 每天的功课 • 推荐自动套利，钓鱼

  24. 谢谢！ Email：zhangjianxia@chinastock.com.cn

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