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IPOs und Informationsprobleme Erklärungsversuche für das « Phänomen » Underpricing Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen Remo Küttel. Swiss Banking Institute University of Zurich. Seminar Finanzintermediation, SS 02. Erklärungsversuche für das « Phänomen » Underpricing.

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Presentation Transcript

  1. IPOs und Informationsprobleme Erklärungsversuche für das «Phänomen» UnderpricingGreenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen Remo Küttel Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02

  2. Erklärungsversuche für das «Phänomen» Underpricing • Underpricing von IPO’s • (Ausgewählte) Theoretische Ansätze basierend auf Informationsasymmetrie • The Market feedback hypothesis Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen • Greenshoe-Option: Definition und «Funktionsweise» • Erklärungsansätze der Greenshoe-Option basierend auf Informationsasymmetrie Übersicht zur Präsentation Einleitung Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

  3. Einleitung IPOs 1 Investoren Emittent P Investoren Investoren Maximaler / “fairer” Emissionserlös Maximaler / “fairer” Return on Investment Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

  4. Investoren Selbstemission Emittent Investoren Investoren Intermediär Underwriter Fremdemission Theoretische Grundlagen: Funktionen Intermediär: Informationsökonomie Preisermittlung Informationsproduk. Transaktionskostentheorie Platzierung Risikoübernahme Einleitung IPOs 2 Einleitung IPOs Betrachtungsgegenstand • Underpricing • Greenshoe-Option Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

  5. 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% Kursgewinn/-verlust 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 -2% -4% Handelstage Datastream (eigene Berechnungen) Erklärungsversuche für das «Phänomen» Underpricing 1 Underpricing von IPO`s Durchschnittliche (kumulierte) Renditen während den ersten 22 Handelstagen [IPOs SWX 1995-2000] • Hohe Short-run Underpricing als • weltweite bekannte Erscheinung • (Ritter, 1998) • Hot Issue Market: • hohe Underpricing  steigende • IPO-Volumen • (Ibbotson/Sindelar/Ritter, 1994) Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

  6. Erklärungsversuche für das «Phänomen» Underpricing 2 (Ausgewählte) Theoretische Ansätze basierend auf Informationsasymmetrie Informationsasymmetrie zwischen Emittent und Investoren (Allen/Falhaber, 1989)Signalinghypothese Informationsasym-metrie zwischen verschiedenen Grup-pen von Investoren(Rock, 1986)Winners‘ curse Investoren Emittent Investoren Investoren Intermediär Underwriter • Festpreisverfahren wird abgelöst durch Bookbuilding-Verfahren  Senkung des durchschnittlichen Underpricing Informationsasymmetrie zwischen Emittent und Underwriter (Baron, 1982) Informationsasymmetrie zwischen Underwriter und Investoren (Ruud, 1993; Barry/Gilson/Ritter, 1998) Market feedback hypothesis Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

  7. Quelle: Barry/Gilson/Ritter, 1998 Erklärungsversuche für das «Phänomen» Underpricing 3 The Market feedback hypothesis • Informationsasymmetrien zwischen Underwriter und Investoren • Abbildung der Marktnachfrage durch Bookbuilding (Order Taking) • Damit Investoren, die von ihnen erstellte wahrheitsgetreue Bewertung des Emittenten offenlegen, hat der Underwriter sie zu entschädigen (Entschädigung erfolgt über Underpricing) • Der Underwriter hat die Investoren für IPOs, für die günstige Informationen erhält, stärker zu entschädigen als für solche, für welche er ungünstige Infomationen erhält • IPOs (EP oberhalb Preisspanne) müssen ein höheres Underpricing aufweisen als IPOs (EP unterhalb Preisspanne) • Empirische Evidenz: Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

  8. Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen 1 Greenshoe-Option: Definition und «Funktionsweise» • Die Greenshoe-Option ist: • eine Call-Option, die dem Underwriter von den Altaktionären oder der Gesellschaft (Emittent) eingeräumt wird. • Sie verleiht der Bank das Recht, während einer bestimmten Laufzeit zusätzliche Aktien der emittierenden Gesellschaft zum Emissionspreis zu beziehen. •  Option amerikanischer Art •  Laufzeit von üblicherweise 30 Tagen •  Anzahl Aktien: Bandbreite von 10 - 15% des Emissionsvolumens • (Bosch/Gross, 1998; Muscarella/Peavy III/Vetsupens, 1992) Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

  9. Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen 2 • Auf Grundlage dieser Option erfolgt Überzuteilung (over-allotment) im Zeitpunkt der Platzierung • Short-Positiondes Underwriters • Short-Position kann nach der Börseneinführung unter Berücksichtigung des Aktienkurses • — durch Rückkauf der Titel im Sekundärmarkt • — durch Ausübung der Greenshoe-Option • gedeckt werden • «The overallotment option [...] provides the underwriter with buying power in the aftermarket, enabling him to support the price of the newly traded security.» • (Ellis/Michaely/Ohara, 2000) Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

  10. Quelle: eigene Darstellung Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen 3 «No-lose»-Position als Konsequenz von Überzuteilung und Greenshoe-Option Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

  11. Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen 4 Erklärungsansätze der Greenshoe-Option basierend auf Informationsasymmetrie • Reneging Problem (USA): Gefahr, dass sich Investoren während den ersten fünf Geschäftstagen vom Kauf der Beteiligungsrechte zurückziehen  Reneging Costs (Investor können den definitiven, durch die Securities and Exchange Commission (SEC) geprüften Emissionsprospekt erst nach der Zuteilung der Aktien begutachten) „latente“ Informationsasymmetrie zwischen Underwriter und Investoren Underwriter nimmt Überzuteilung vor • Kursstabilisierung/KursstützungKaskadeneffekte aufgrund asymmetrischer Informationen zwischen Investoren «[...] if a few investors believe that the offering is overpriced, they can swamp the information held by all other investors and doom the offering to fail.» (Bikhchandani/Hirschleifer/Welch, 1998)Informationsasymmetrie zwischen Investoren (flipping activities) Underwriter nimmt Überzuteilung vor (bei starker Nachfrage oftmals nacked short-position) Greenshoe-Option als Absicherung gegen Verluste aus einer Überzuteilung Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

  12. Literatur ALLEN F., FAULHABER G.R. (1989):Signaling by underpricing in the IPO market, Journal of Financial Economics 23, S. 303-324. BARON D.P. (1982): A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues, The Journal of Finance 37, S. 955-976. BIKHCHANDANI S., HIRSCHLEIFER D., WELCH I. (1998): Learning from the Behaviour of Others: Conformity, Fads, and Informational Cascades, Journal of Economics Perspectives 12, Summer 1998, S. 151-170. BOSCH U., GROSS W. (1998): Das Emissionsgeschäft, Köln 1998. CARTER R.B., DARK F.H. (1990): The Use of the Over-Allotment Option in Initial Public Offering of Equity: Risk and Underwriter Prestige, Financial Management, Vol. 19, Nr. 3, Autumn 1990, S. 55-64. ELLIS K., MICHAELY R., O’HARA M. (2000): When the Underwriter is the Market Maker: An Examination of Trading in the IPO Aftermarket, The Journal of Finance, Vol. 55, Nr. 3, June 2000, S. 1039-1074. HANSEN R.S. (1986): Evaluating the Costs of a New Equity Issue, Journal of Applied Corporate Finance, vormals: Midland Corporate Finance Journal, Vol. 4, Nr. 1, Spring 1986, S. 33-41. IBBOTSON R.G., RITTER J.R. (1995): Initial Public Offerings, in: JARROW R., MAKSIMOVIC V., ZIEMA W. (1995): North-Holland Handbooks in Operations Research and Management Science, Vol. 9: Finance, 1995. IBBOTSON R.G., SINDELAR J., Ritter J.R. (1994): The market's problems with the pricing of initial public offering,, Journal of Applied Corporate Finance 7, S. 66-74. OCHNER K. (2000): Theorie und Praxis der Greenshoe-Option – Eine unbekannte, intransparente Einnahmequelle der konsortialfuehrenden Banken, Börsen-Zeitung, 07.10.2000, Nr. 194, S. 17. RITTER J.R. (1998): Initial Public Offering, Contemporary Finance Digest, Vol. 2, Nr. 1, Spring 1998, S. 5-30. RITTER J.R., WELCH I. (2002): A Review of IPO Activity, Pricing and Allocation, Yale ICF Working Paper No. 02-01, January 3, 2002. ROCK K. (1986): Why new issues are underpriced, Journal of Financial Economics 15, S. 187-212. RUUD J.S. (1993): Underwriter price support and the IPO underpricing puzzle, Journal of Financial Economics 34, 1993, S. 135-151. WELCH I. (1992): Sequential Sales, Learning, and Cascades, The Journal of Finance, Vol. 47, Nr. 2, June 1992, S. 695-732. Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

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