La cartolarizzazione

1. Corso di Finanza d’Impresa La cartolarizzazione

2. Ripresa dei principali contenuti di Finanza d’Azienda; Alcune applicazioni all’analisi dei flussi di cassa; La valutazione degli investimenti: una applicazione; L’analisi della struttura finanziaria; Le operazioni di finanza straordinaria; L’apertura del capitale: Private Equity e Venture Capital; L’apertura del capitale: Initial Public Offering (IPO); Il finanziamento con il capitale di debito; La cartolarizzazione; La finanza di progetto Programma

3. La caratteristica principale è la capacità di produrre flussi di cassa costanti, durevoli nel tempo e relativamente sicuri. Tali assets sono: Le tipologie di assets ceduti • Crediti ipotecari • Crediti per canoni Leasing • Crediti al consumo • Crediti delle società di Factoring • Crediti commerciali • Introiti da royalities

4. I principali soggetti coinvolti: I soggetti coinvolti • L’originator: è il soggetto che intraprende un’operazione di cartolarizzazione, ovvero il proprietario degli asset che verranno ceduti. • La special purpose vehicle: è una società costituita ad hoc per la realizzazione dell’operazione e che utilizza i fondi raccolti con l’emissione dei titoli per l’acquisto degli asset. • Possibilità di costituire una multi purpose vehicle. • L’agenzia di rating: emette un giudizio circa il rischio di credito dei titoli rappresentativi degli attivi. Tale giudizio è espresso in base alla probabilità con la quale i flussi che si origineranno dal pool soddisferanno le aspettative racchiuse nei titoli.

5. Il servicer: si tratta del soggetto a cui viene affidata l’amministrazione del pool di attività in oggetto in modo da garantirne una gestione efficiente. Spesso coincide con lo stesso originator. Le investment bank: il loro compiti sono: identificazione degli asset adatti ad essere cartolarizzati; attività di consulenza e gestione del processo; gestione del collocamento (private placement o mercato); market maker. Il trustee: è la controparte responsabile del rispetto dei diritti degli investitori. Cura i rapporti tra gli investitorie la SPV, nonché controlla lo stato delle garanzie. La società di revisione: per il portafoglio dei crediti da cartolarizzare è richiesta la certificazione da parte di un soggetto esterno. I soggetti coinvolti (2)

6. Il Processo di cartolarizzazione: Individuazione degli attivi da cedere; Cessione delle attività alla SPV (Special Purpose Vehicle); Emissione, da parte della SPV, dei titoli (Asset Backed Securities) e seguente collocamento sul mercato; Remunerazione e rimborso dei titoli emessi Le fasi della cartolarizzazione

7. La cartolarizzazione: lo schema Investitori Investitori Investitori backed backed backed backed asset asset asset asset Trustee Trustee Trustee Ricavo netto delle emissioni Ricavo netto delle emissioni Ricavo netto delle emissioni Rimborso di capitale e interessi Rimborso di capitale e interessi Rimborso di capitale e interessi Rimborso di capitale e interessi Emissione di titoli Emissione di titoli Emissione di titoli Emissione di titoli Cessione di attività finanziarie Cessione di attività finanziarie Cessione di attività finanziarie Originator Originator Originator Special Purpose Vehicle Special Purpose Vehicle Special Purpose Vehicle Prezzo di acquisto Prezzo di acquisto Prezzo di acquisto Prezzo di acquisto incassi ricevuti incassi ricevuti incassi ricevuti Giudizio di rating Giudizio di rating Giudizio di rating Giudizio di rating Rimessa degli Rimessa degli Rimessa degli Rimborso di Rimborso di Rimborso di capitali e capitali e capitali e interessi interessi interessi Debitori ceduti Debitori ceduti Debitori ceduti Servicer Servicer Servicer Agenzia di rating Agenzia di rating Agenzia di rating

8. Per acquistare gli attivi patrimoniali, la SPV emette titoli ABS o MBS la cui remunerazione è funzione dei flussi di cassa generati dagli asset ceduti. Generalmente la vita degli asset ceduti è identica a quella dei titoli emessi, altrimenti reinvestimento dei flussi (Revolving). La SPV può effettuare diverse operazioni di cartolarizzazione ciascuna indipendente l’una dall’altra. In ogni caso vige il principio della separatezza del patrimonio della SPV rispetto agli attivi acquisiti. La fase di emissione dei titoli

9. I principali vantaggi generati dal processo di cartolarizzazione sono: Possibilità di finanziarsi senza ricorre a nuovo indebitamento Trasferimento di assets non più coerenti con la struttura patrimoniale esistente Trasferire il rischio e impiegare la liquidità derivante in investimenti più redditizi Migliorare i ratio di bilancio e, nelle banche, quelli di vigilanza Diversificazione delle fonti di finanziamento Miglioramento del ROE e del ROA, grazie alla riduzione del capitale investito e alla maggiore redditività del capitale liberato e reinvestito I vantaggi

10. I principali svantaggi generati dal processo di cartolarizzazione sono: Elevata complessità dell’operazione in termini sia di soggetti partecipanti che di numero di transazioni che devono essere perfezionate Sforzo organizzativo per la gestioni con gli eventuali debitori ceduti Onerosità dell’operazione dovuta complessivamente: all’attività di Due Diligence spese di costituzione della SPV formulazione del rating costituzione di garanzie esterne emissione dei titoli spese amministrative generali Gli svantaggi

11. Negli ultimi anni in Italia si è assistito ad un rapido sviluppo dei processi di cartolarizzazione, spinti prevalentemente dalla necessità di finanziare lo stato senza ricorrere a nuovo debito pubblico. In particolare il dipartimento del tesoro ha implementato 3 programmi di cartolarizzazione creando: la SCIP, Società di Cartolarizzazione degli immobili (con legge autorizzativa n°410 del 2001); la SCIC, Società di Cartolarizzazione dei Crediti; la SCCI, Società di Cartolarizzazione INPS (con legge autorizzativa n° 448 del 1998, art. 13). La cartolarizzazione in Italia

12. La struttura finanziaria Fonte: Dipartimento del Tesoro

13. Cosa sono i prestiti subprime I prestiti subprime, sono quei prestiti che vengono concessi a dei soggetti che non possono accedere ai tassi di interesse di mercato, in quanto non hanno i requisiti richiesti o hanno avuto problemi pregressi nella restituzione di prestiti. Le caratteristiche distintive sono: • alti tassi di interesse (data la rischiosità); • cattiva storia creditizia del debitore; • requisiti non sufficienti ad accedere al credito “di mercato”; • “nonconforming”, cioè esiste la possibilità di stabilire rimborsi del prestito (quota interessi e quota capitale) in modo personalizzato (2-28, 3-27, 5-25, pick payment, interest only ecc.)

14. Perché esistono • Con un ambiente economico in costante fluttuazione (periodi di espansione e periodi di recessione) ed il debito dei consumatori in costante crescita, i prestatori tradizionali (banche, società finanziarie) sono diventati più cauti ed hanno abbandonato un numero sempre più elevato di clienti a bassi requisiti; • Per i debitori a bassi requisiti (falliti, pignorati, senza forme di reddito costanti ecc.) l’accesso ai prestiti subprime ha rappresentato un ancora di salvataggio. Anche gli individui più svantaggiati hanno accesso al credito, anche se sotto determinate condizioni; • Fenomeno tipicamente americano (25% degli americani accede a tali prestiti).

15. Tipologie di prestiti subprime Mutui Un mutuo subprime è concesso ad un soggetto che non può accedere a tassi di “mercato” del credito. I debitori subprime hanno tipicamente un basso punteggio di credito e storie creditizie fatte di inadempienze, pignoramenti fallimenti e ritardi. Poiché i debitori subprime vengono considerati ad alto rischio di insolvenza, i prestiti subprime hanno tipicamente condizioni meno favorevoli delle altre tipologie di credito (tassi di interesse, parcelle e premi più elevati). Dal 2004 al 2006 il 21% di tutti i mutui contratti in USA sono stati classificati come subprime.

16. Tipologie di prestiti subprime Carte di credito Verso la metà degli anni novanta si sono diffuse le carte di credito subprime presso quei debitori con un basso punteggio di credito e un passato di insolvenze, pignoramenti o bancarotta. Queste carte sono accompagnate da bassi limiti di credito con tariffe molto elevate e tassi di interesse che raggiungono il 20%.

17. Cause e conseguenze Cause • Contrazione del mercato immobiliare americano; • Debitori erano consci di non poter restituire il prestito (logica speculativa); • I bassi tassi di interesse dei mutui di mercato hanno fatto scendere anche i tassi applicati ai subprime diffondendoli fra i risparmiatori • Conseguenze • Si prevedono oltre 5 milioni di pignoramenti nei prossimi anni; • Si teme un forte rallentamento dell’economia (il 50% della crescita del PIL americano deriva dal settore immobiliare); • Le banche hanno congelato la finanza disponibile al fine di sopperire a crisi di liquidità future e probabili • Intervento della FED e della BCE sui mercati con pesanti immissioni di liquidità. • Crisi di liquidità e diffidenza tra gli intermediari (fallimento di Northern Rock)

18. Un anno dopo… (2008) In sette mesi la La Federal Reserve abbassa il tasso di interesse da 5,25% al 2% (cioè è negativo in termini reali!!) 13 febbraio  Approvato un pacchetto di stimolo all’economia per 170 miliardi di dollari 14 marzo  Fallisce la banca d’affari Bearn Stern (7° per capitalizzazione in USA, 13.000 dipendenti) e la FED la “nazionalizza” facendola acquistare da JPMorgan per il tramite di un prestito che la FED stessa fa a JPMorgan di 30 miliardi di dollari. Aprile Il governo federale svizzero rivede il piano quinquennale di spesa a seguito delle forti perdite subite da UBS (primo contributore in termini di risorse finanziarie per la Svizzera). UBS ha chiuso il 2007 in perdita (prima volta in dieci anni) svalutando assets per oltre 30 miliardi di dollari. 1 agosto  IndyMac Bancorp viene messa in liquidazione (era la settima banca in USA per prestiti legati ai mutui) Da agosto 2007 ad agosto 2008 in USA si sono persi 65.000 posti di lavoro nel comparto bancario e finanziario

19. Un anno dopo… (2008) 12 settembre  Falliscono Freddie Mae e Fannie Mac le due più grandi agenzie di mortgage. L’ammontare dei crediti a rischio è di 12.000 miliardi di dollari. La FED le nazionalizza e ricapitalizza per 300 miliardi di dollari, garantendo (momentaneamente) l’occupazione dei 55.000 dipendenti. 15 settembre  Fallisce Lehman Brother (fra le prime 5 banche d’affari USA, 26.000 dipendenti). Il volume di titoli collegati è 10 volte il fallimento di Enron. 15 settembre  Merril Lynch (fra le prime 3 banche d’affari USA, 60.000 dipendenti) in seguito a pesanti perdite legate ai subprime viene venduta a Bank Of America. 16 settembre  La FED immette 150 miliardi di dollari sul mercato per garantire liquidità. Le banche centrali della UE, Giappone, UK, Canada, India e Cina fanno lo stesso per un totale di oltre 300 miliardi di dollari. 17 settembre  La FED presta 85 miliardi di dollari per salvare AIG (società assicurativa con 116 mila dipendenti) e acquisisce un controllo pari a circa l’80% della società. La FED è intervenuta dopo che Moodys, Fitch e S&P hanno abbassato il rating sul debito costringendo AIG a trovare risorse finanziare per acquistare collaterali.

20. Un anno dopo… (2008) 19 settembre  Il Governo americano propone di istituire una “holding” dove far confluire tutti i titoli legati ai subprime e conseguentemente le banche e gli enti/agenzie finanziarie in difficoltà. Stanzia a tal fine 700 miliardi di dollari (un terzo del PIL italiano, più del piano Marshall) 22 settembre  Goldman Sachs e Morgan Stanley (la seconda e la terza banca d’affari al mondo) cambiano oggetto sociale e diventano banche retail (così possono accedere agli aiuti della FED e del Governo americano) Oggi formalmente delle top 5 banche d’affari al Mondo che negli ultimi 100 anni sono state le più autorevoli e prestigiose (JPMorgan, Lehman Brothers, Goldman Sachs, Merril Lynch, Morgan Stanley rimane solo JPMorgan) 26 settembre  Fallisce Washington Mutual sotto il peso di 31 miliardi di dollari di perdite.HSBC taglia 1.200 posti di lavoro a livello internazionale.

21. Un anno dopo… (2008) 29 settembre  Vengono nazionalizzate Bradford & Bingley (intermediario bancario e assicurativo UK), Glitnir Bank (banca islandese), Hypo Real Estate (Germania) , Fortis (Gruppo bancario assicurativo belga olandese 11 miliardi di Euro di insolvenze). 3 ottobre  viene approvato il piano di salvataggio delle banche USA da 850 miliardi di dollari (era 700 miliardi una settimana prima) 5 ottobre  l’Europa pensa ad un piano simile a quello statunitense e lascia ai Governi nazionali la responsabilità di prendere azioni concrete e tempestive per evitare il fallimento di banche europee. In Italia Unicredit perde il 25% in una settimana. 6 ottobre  crollo mondiale delle borse. Dow Jones -7%, Nasdaq -9%, Francoforte -7%, Londra -8%, Parigi -9%, Milano -8%, Mosca -19% (bloccata per due giorni), San Paolo -15%, Tokio -7%. 7 ottobre  La Banca Centrale Australiana taglia di 1 punto il tasso ufficiale di sconto e immette liquidità. La Banca Centrale Indiana immette liquidità nel mercato domestico e riduce alcuni ratio patrimoniali per le banche, per favorire il credito. La Royal Bank of Scotland perde oltre il 40% del valore in apertura e deprime tutte le borse europee.

22. Un anno dopo… (2008) 7 ottobre  L’Islanda nazionalizza la secondo banca del Paese. 8 ottobre  nel primo intervento coordinato della storia la FED, la BCE e le banche centrali di UK, Cina, India, Canada abbattono i tassi di interesse. L’Islanda salva la 3° e la 4° banca del Paese. In UK vengono sostanzialmente nazionalizzate le prime banche del Paese con 85 miliardi di Euro di aumenti di capitale sociale da parte dl Governo. 9 ottobre  il Dow Jones perde il 7%, il Nikkei il 10% …… si potrebbe continuare….ma la domanda che ora ci poniamo è: possibile che dai subprime americani crollino i mercati di tutto il mondo con una velocità mai vista prima?

23. Un anno dopo… (2008) La valorizzazione mondiale del default sui subprime è 1.500 miliardi di dollari (il Pil Spagnolo). Se il problema fossero solo i subprime il sistema avrebbe assorbito il colpo in breve tempo (soprattutto dopo gli interventi presi dalle banche centrali). I subprime hanno innescato un processo tale per cui sui crediti che le banche vantavano nei confronti dei cittadini che avevano comprato casa si sono costruiti pacchetti multipli di derivati (credit derivatives). Costruendo dei titoli misti (contenenti un po di subprime, un po di crediti al consumo, un po di crediti assicurativi ecc.) nessuno sa più cosa ha in mano, dato che mediamente sullo stesso sottostante si sono costruiti 6-7 prodotti derivati che di volta in volta sono diventati più complessi. Ad oggi (novembre 2008) l’ammontare dei credit derivatives per il mondo è di 62.000 miliardi di dollari (il Pil mondiale è 57.000 miliardi di dollari).

24. Corso di Finanza d’Impresa Il finanziamento con capitale di debito

25. Vantaggi reperimento di risorse finanziarie direttamente sul mercato, senza appesantire il rapporto con le banche, permettendo così una buona diversificazione delle fonti di finanziamento1; pianificazione e possibilità di maggiore coincidenza tra le scadenze temporali di fonti e impieghi, anche in termini di maggior duration; assenza di garanzie reali; miglioramento dell’immagine e diffusione del marchio dell’emittente. Le emissioni di corporate bond Definizione L’emissione di un corporate bond è un’operazione di finanziamento a medio-lungo termine basata sull’emissione di titoli generalmente al portatore.

26. Svantaggi fattore temporale collegato all’emissione necessità di massima trasparenza rigidità (dimensione minima e possibilità di rinegoziazione) Le emissioni di corporate bond (2) • Modalità di funzionamento • valutazione di necessità di ricorso all’emissione e confronto con altri strumenti; • definizione del profilo temporale e tecnico dello strumento; • emissione (OPS) • pagamento interessi • rimborso (in unica soluzione o con pagamenti periodici)

27. Le obbligazioni (corporate bond), possono essere strutturate in vari modi e con diverse forme: Le tipologie di corporate bond • Ordinarie • sono titoli di credito espressamente regolati dal codice e quindi “tipici”; • Indicizzate • sono titoli il cui capitale e/o interesse è agganciato a parametri di rivalutazione; • vengono rimborsare “alla pari” se l’indicizzazione riguarda i soli interessi, “sopra la pari” se l’indicizzazione riguarda il capitale. • Zero Coupon • sono titoli privi di cedola, il cui rendimento è dato dalla differenza fra prezzo di sottoscrizione e prezzo di rimborso; • il titolo viene emesso “sotto la pari” e rimborsato alla scadenza al valore nominale.

28. Le tipologie di corporate bond (2) • Convertibili, sono titoli obbligazionari che danno la possibilità al possessore di convertirli in titoli azionari in un periodo ed a un rapporto prefissato dalla società emittente. • Ordinarie • la loro emissione deve essere preceduta da un aumento di capitale; • il rapporto di conversione è dato dal valore nominale dell’obbligazione e del prezzo dell’azione; • il periodo di conversione è il periodo nel quale può essere esercitata l’opzione. • Cum Warrant • sono titoli obbligazionari accompagnati da un diritto (warrant) che consente di ottenere una certa quantità di azioni/obbligazioni contro il pagamento di una determinata somma; • il warrant è un’opzione di per l’acquisto di altri titoli ad un prezzo prefissato (strike price); inoltre può essere “staccato” dall’obbligazione e trattato separatamente.

29. Il mercato europeo dei corporate bond ha conosciuto nel periodo 1999 – 2001 un forte sviluppo, dovuto a fattori sia di tipo congiunturale che strutturale: Fattori congiunturali Deboli spinte inflazionistiche, appiattimento delle curve di rendimento, costante riduzione del livello e della volatilità dei rendimenti sui benchmark. Risultato  ricerca di nuove strategie sia dal lato della domanda che dell’offerta di obbligazioni. 2) Fattori strutturali Introduzione dell’Euro (che ha prodotto un aumento sia della domanda che dell’offerta), sviluppo crescente degli investitori istituzionali (sviluppo della domanda), ristrutturazione della base industriale (sviluppo dell’offerta). Il mercato dei corporate bond

30. I corporate bond possono essere venduti: 1) Sul mercato primario attraverso un public offering quindi ad un largo numero di investitori istituzionali e non. Generalmente la vendita sul mercato primario avviene per il tramite di un sindacato di collocamento. Applicabilità della disciplina della sollecitazione al pubblico risparmio. oppure 2) Attraverso un Private Placement la fase di collocamento avviene privatamente verso un numero ristretto di investitori (solitamente istituzionali). Non applicabilità della disciplina sul sollecito del pubblico risparmio. Il mercato dei corporate bond (2)

31. Il prezzo di un corporate bond è determinato da: il rating dell’emittente (interno od esterno/investment grade vs speculative grade). Il rating rappresenta la valutazione attribuita all'emittente, di titoli azionari o obbligazionari, da parte di agenzie deputate a giudicarne solidità, credibilità ed attrattiva in termini di merito di credito. l’andamento dei mercati finanziari nel loro complesso, che possono influenzare anche le modalità di remunerazione. Il prezzo (Pricing)

32. Nel rating si rispecchiano la valutazione della solvibilità di una società, del suo patrimonio nonché della capacità di quest’ultima di far fronte agli impegni finanziari. È la risultanza finale di una valutazione che contiene molteplici informazioni. Standard & Poor’s, una delle agenzie di rating più rinomate, si avvale di lettere maiuscole per la valutazione: AAA è il voto migliore mentre D è il peggiore. Fattori individuali Rating Fattori non finanziari Fattori settoriali Fattori finanziari Il Rating

33. Il Rating: lo schema Fonte : S&P, Moody’s

34. Sostegno finanziario alle operazione di acquisizione di aziende da parte di investitori finanziari o industriali. Nelle operazioni di Acquisition Finance vengono supportati i progetti che prevedono l’acquisto da parte di gruppi di managers, di società industriali (Trade Buyers), di investitori finanziari (Private Equity Investors), di aziende che hanno buone prospettive di sviluppo e di valorizzazione. Tali operazioni presentano una struttura finanziaria articolata a vari livelli ed i principali operatori bancari sono sovente in grado di intervenire sia come investitore (area Private Equity), sia come finanziatore (Acquisition Finance). Acquisition Finance

35. Il Senior loan Prevalentemente erogato da banche o da sindacati di esse, rappresenta mediamente almeno, se non oltre, il 50% del totale del debito. Il termine Senior deriva dal fatto che esso è privilegiato in sede di rimborso delle quote di capitale e degli interessi rispetto all’eventuale debito subordinato. Si compone di due parti, entrambe erogate contemporaneamente: Acquisition loan Ammontare di debito funzionale al pagamento dell’investimento. Working capital facilities Linee di credito disponibili da momento declosing, rappresentano una sorta di polmone finanziario utilizzabile per la copertura del Capitale Circolante (Stand by ed evergeen)

36. Il Mezzanine financing Il mezzanine financing è una formula di finanziamento che combina le caratteristiche proprie del debito, quali pagamento periodico degli interessi, il rimborso di capitale e a volte la presenza di garanzie residuali, a caratteristiche del capitale di rischio, come opzioni o warrants che conferiscono il diritto ad acquistare azioni dell’emittente a determinate condizioni, o profit shares collegate al raggiungimento di alcune performance aziendali. Il mezzanine financing è privilegiato rispetto al capitale di rischio e subordinato rispetto al debito senior in sede di rimborso delle quote capitale e di interesse.

37. Il Subordinated debt Le principali caratteristiche sono: • subordinato nel pagamento degli interessi in fase di rimborso e di liquidazione, rispetto ai finanziatori senior (ZCB, Stepped, PIK) • tasso di interesse indicizzato ad un parametro di mercato che generalmente assicura un ritorno sul capitale investito • dotato solo parzialmente di una garanzia reale (collateral), residuale rispetto al senior debt (second security).

38. L’Equity Kicker L’offerente del debito Mezzanino beneficia di eventuali apprezzamenti del valore di mercato del capitale di rischio dell’impresa finanziata, attraverso due modalità: 1) la cessione diretta al medesimo di un pacchetto di azioni ordinarie o privilegiate; 2) attraverso l'assegnazione diretta di warrants o di opzioni call sui titoli rappresentativi della stessa che gli conferisce il diritto di sottoscrivere una determinata quantità di azioni o quote della società a un prezzo di esercizio calcolato in modo da soddisfare le esigenze di rendimento dei sottoscrittori di debito, compatibilmente con il grado di rischio assunto.

39. Gli strumenti Il debito subordinato e l’equity kickers possono essere racchiusi nel medesimo strumento sotto forma di: • obbligazioni subordinate convertibili con pagamento degli interessi differito o a cedola zero. Il rendimento delle azioni convertibili è generalmente inferiore rispetto a quelle non convertibili alla luce dei maggiori diritti incorporate nelle prime. • titoli rappresentativi del capitale di rischio, come azioni privilegiate in Italia caratterizzate da alcune fondamentali differenze rispetto alle azioni ordinarie e combinate in modo variabile, quali la partecipazione agli utili con esclusione della partecipazione alle perdite, l’assenza del diritto di voto in ambito di assemblea ordinaria, il rimborso a scadenza, il diritto ad un dividendo privilegiato, nella misura fissata dall’atto costitutivo, in sede di ripartizione degli utili netti deliberata dall’assemblea.

40. I Covenants Sono un insieme di restrizioni imposte all’impresa finanziata da parte dei sottoscrittori del debito mezzanino, per stabilire le condizioni e i ratio finanziari da rispettare per prevenire l’inadempienza, nonostante il maggior rischio dell’operazione sia compensato da un tasso di ritorno superiore rispetto a quello erogato ai debitori senior. Esistono due macro-tipologie di covenants: • i negative covenants ossia una serie di divieti o limiti posti all’azione dell’impresa debitrice (di distribuzione utili, etc.); • i positive covenants cioè obblighi ad agire in una determinata direzione (non accantonare i fondi, ma rimborsare il debito subordinato)

41. I Covenants (2) Entrambe le tipologie mirano a garantire la copertura del rimborso del debito e dei relativi interessi. Tra le più comuni si possono ricordare: • il divieto di effettuare operazioni di finanza straordinaria senza il preventivo assenso dei creditori junior; • il divieto di pagare dividendi senza il preventivo assenso dei creditori junior; • l’obbligo di mantenere un rapporto minimo fra capitale di rischio (equity) e capitale di debito (debito senior + debito subordinato); • l’obbligo di conservare un grado minimo di liquidità (rapporto fra attività correnti e passività correnti).