Políticas de corto y mediano plazo para enfrentar la revaluación

1. Políticas de corto y mediano plazo para enfrentar la revaluación Banco de la República Octubre de 2009

2. Contenido • Criterios para evaluar políticas • Políticas de corto plazo • Políticas de mediano plazo • El largo plazo

3. I. Criterios para evaluar políticas

4. Efectividad de las políticas ¿Qué explica la revaluación? El remedio debe atacar la enfermedad • Beneficios vs. costos de las políticas ¿Qué vale la pena? El remedio no debe ser peor que la enfermedad

5. II. Políticas de corto plazo

6. El comportamiento de la tasa de cambio en el corto plazo se entiende mejor cuando se considera como el precio de un activo • Con movilidad de capitales, el retorno en pesos esperado de una inversión en un activo local debe ser muy cercano al retorno en pesos esperado de un activo externo • “Condición de paridad descubierta de tasas de interés”: i  i* + prima de riesgo + (TCe - TC)  TC = TCe+ prima de riesgo + (i* - i)

7. TC = TCe+ prima de riesgo + (i* - i) • La tasa de cambio depende de: • Las expectativas sobre la tasa de cambio en el futuro • La prima de riesgo • El diferencial de tasas de interés • Buena parte de la variabilidad de la tasa de cambio en este plazo se relaciona estrechamente con la volatilidad de la prima de riesgo

9. Los diferenciales de tasas de interés parecen ser menos importantes

10. TC = TCe+ prima de riesgo + (i* - i) • Las expectativas de tasa de cambio futura juegan un papel central • Por ejemplo, la tasa de cambio esperada en el futuro puede ser menor si: • Se espera que las tasas de interés del otro país se mantengan más bajas por largo tiempo • Se espera que la prima de riesgo baje en el futuro • Se esperan grandes monetizaciones de dólares en el futuro próximo • Arbitrariamente se espera una tasa de cambio menor en el futuro  En cualquiera de estos casos conviene deshacerse de activos externos y el peso se aprecia HOY

11. Recientemente algunos de estos factores han ejercido presiones hacia la revaluación: • Expectativa generalizada de tasas de interés de corto plazo muy bajas en los EEUU por largo tiempo  Caída generalizada del dólar frente a varias monedas, incluido el peso colombiano

14. Recientemente algunos de estos factores han ejercido presiones hacia la revaluación: • Reducción de las primas de riesgo país en las economías emergentes, incluida Colombia • Expectativa de monetizaciones (¿Gobierno y Ecopetrol?)

15. ¿Qué puede hacer el Gobierno? • Atacar directamente el problema de expectativas de apreciación generadas por monetizaciones del Gobierno y Ecopetrol: • Reducir monetizaciones de recursos externos mediante un cambio en la composición del financiamiento (interno vs. externo) • Mantener una parte de los dividendos recibidos de Ecopetrol en el exterior (requiere mayor endeudamiento interno)  Esto fue lo que anunció el Gobierno hace dos semanas

16. ¿Y el Banco de la República? • La intervención del Banco en el mercado cambiario puede llegar a ser potente cuando la revaluación se presenta por expectativas arbitrarias de revaluación • La efectividad es transitoria o nula cuando la revaluación se explica por factores fundamentales (como se verá más adelante) • Costo: Complica en manejo monetario si requiere compensación de la expansión monetaria • Costo: Pérdidas cuasifiscales en un PyG proyectado ya bastante débil en 2009 y 2010. • Este último costo disminuye con la inflación

17. ¿Y el Banco de la República? • Controles de capitales: • Útil cuando hay fuertes entradas de capital especulativo de corto plazo • No es el caso HOY, cuando hay salidas netas de capital privado distinto de IED • Costoso: Encarece el crédito (externo e interno) en una situación de debilidad económica y desaceleración del crecimiento de los préstamos  Inconveniente hoy: Costoso e inefectivo

18. Flujos cambiarios

19. ¿Qué puede hacer el Banco de la República? • Bajar las tasas de interés de política: • Efectividad limitada, como se ilustró anteriormente • Herramienta orientada al objetivo fundamental de garantizar inflación baja y estable, y producto cercano a niveles sostenibles • Costoso: Señal inconveniente si es incoherente con los objetivos de política monetaria NOTA • Régimen cambiario flexible con gran importancia para la política monetaria y el país: • Posibilita política monetaria contracíclica • Permite absorber choques externos • Limita exposición excesiva del sector privado al riesgo cambiario • Ejemplo: Europa del Este: • Régimen cambiario fijo • Políticas pro-cíclicas y profunda crisis financiera

20. III. Políticas de mediano plazo

21. A mediano plazo es fundamental reconciliar los objetivos de la política económica e identificar los instrumentos requeridos para ello • Concretamente, se pretende al mismo tiempo: • Impulsar la inversión en general y la inversión extranjera en particular como motor de crecimiento y generación de empleo • Impulsar la producción minera y petrolera por parte de empresas nacionales y extranjeras • Evitar una apreciación real del peso que afecte la competitividad de los sectores transables de la economía distintos del minero y de hidrocarburos (exportadores y competidores de importaciones)

22. El problema es que grandes flujos de inversión pueden requerir entradas de capitales externos que aprecien la moneda en términos reales … … O grandes entradas de divisas por concepto de la explotación minera y petrolera pueden apreciar la moneda en términos reales • ¿Qué se puede hacer en este caso?

23. En el mediano plazo la TCR está determinada por la “oferta” y “demanda” de dólares Tasa de cambio real,  S-I XN() Tasa de cambio real de equilibrio XN = Exportaciones-Importaciones Tasa de cambio Real, NX( • Las exportaciones netas (exportaciones menos importaciones) son la “oferta” de USD. • El balance ahorro-inversión (flujos de capital netos) son la “demanda” de USD. • A mayor depreciación real, más exportaciones y menos importaciones. • La TCR de equilibrio resulta del balance entre los flujos de capital netos y las exportaciones netas

24. Un aumento de la inversión (I), todo lo demás constante, implica entradas netas de capitales adicionales y apreciación real Tasa de cambio real,  S-I1 S-Io XN() o 1 Exportaciones - Importaciones Tasa de cambio Real, NX(

25. Un aumento de los ingresos por exportaciones mineras que se gaste en su totalidad deja el ahorro constante, eleva la oferta de divisas y aprecia la moneda en términos reales Tasa de cambio real,  S-I XNo() XN1() o 1 Exportaciones - Importaciones Tasa de cambio Real, NX(

26. Para mitigar la revaluación real en estos casos, deben tomarse medidas que: • Eleven el ahorro de la economía: • Se requieren menores entradas de capital para financiar la nueva inversión • Se deja por fuera del país una parte importante de los ingresos por las exportaciones mineras adicionales • Aumenten estructuralmente la demanda de divisas de la economía

27. ¿Qué puede hacer el Banco de la República? • Muy poco o nada en el mediano plazo  No se genera ahorro con emisión de dinero • Tratar de sostener una tasa de cambio nominal cuando hay presión hacia una apreciación real genera mayor inflación y ningún impacto sobre la tasa de cambio real: • Inefectivo y costoso • Ya tuvimos la experiencia (1970-1990) • Acumular reservas internacionales NO es lo mismo que generar ahorro real: • Ahorro implica dejar de gastar parte del ingreso • Ejemplo: China acumula reservas internacionales con superávit en la balanza en cuenta corriente (excesos de ahorro); Colombia las ha acumulado con déficit (defectos de ahorro).

28. ¿Qué puede hacer el Gobierno? • El Gobierno genera ahorro macroeconómico a través de: • Variaciones de su gasto corriente • Ahorro de una parte de los ingresos que recibe por concepto de impuestos, regalías y dividendos de los ingresos mineros/petroleros • Por esta vía podría financiar parte del aumento de la inversión buscado, o podría dejar de monetizar parte de los ingresos por exportaciones mineras/petroleras

29. Un ajuste del gasto público puede mitigar la apreciación generada por el aumento en la inversión: G  S Tasa de cambio real,  S1-I1 So-I1 So-Io XN() o 2 1 Exportaciones - Importaciones Tasa de cambio Real, NX(

30. El ahorro de parte de los ingresos de exportación puede mitigar la apreciación realS Tasa de cambio real,  So-I S1-I XNo() XN1() o 2 1 Exportaciones - Importaciones Tasa de cambio Real, NX(

31. Alternativa: Una regla fiscal que induzca la generación de ahorro público (v.g. una meta de superávit primario estructural como en Chile) • Regla contracíclica: • Reduce el crecimiento del gasto durante una fase de expansión económica • Apoya a la demanda agregada en una fase recesiva • Ventaja: Al tiempo que modera la revaluación, genera los ahorros necesarios para atender desbalances fiscales futuros (pensiones u otros)

32. Alternativa: Inducir una demanda estructural adicional de divisas mediante la política comercial (reducir aranceles) • Menores aranceles estimulan la demanda de importaciones y deprecian la moneda en términos reales • Adicionalmente, tiene ventajas micro y macroeconómicas importantes: • Beneficia a todos los consumidores • Abarata la producción nacional • Estimula la competitividad

33. La reducción de aranceles estimula la demanda de importaciones y deprecia la moneda local (excepto si genera cambios fuertes en el balance de ahorro e inversión) Tasa de cambio real,  S-I XN1() Tasa de cambio Real, XNo() NX( 1 o Exportaciones - Importaciones

34. IV. El largo plazo

35. Reflexión final: • La tasa de cambio real en el largo plazo depende fundamentalmente del crecimiento de la productividad de los distintos sectores de la economía en relación con el de los socios comerciales

36. El peso se ha devaluado en términos reales frente al dólar en los últimos 100 años Colombia. Tasa de Cambio Real Bilateral con EE.UU. (1905 = 1) Grandesfluctuaciones de medianoplazo Depreciación real de largo plazo

37. Esta tendencia estaría indicando que nuestra economía no ha ganado productividad frente a EE.UU. Fuente: Cole et al. (2004) “Latin America in the rearview mirror”, Journal of Monetary Economics 52, 69-107. Las ganancias relativas en productividad llevan a mayor crecimiento relativo de Colombia, aunque el peso se revalúe frente al dólar.