Leandro Conte Dipartimento Economia Politica e Statistica

1. Leandro Conte Dipartimento Economia Politica e Statistica Storia dei sistemi finanziari a.a. 2013-2014 Corso di Laurea Economia e Gestione dei Sistemi Finanziari Università di Siena

2. Prima parte: Dall’età moderna al secondo dopoguerra Commento a Cassis 2008 cap. 1-4

3. Struttura di mercato e capacità finanziaria: 1_mercantilismo 1780-1875 Vedi Cassis (2008) cap. 1-2

4. Due Triadi 1780-1875 Caratteri Originali • Il mercato finanziario è unificato dai MODI : • - uso di moneta merce (gold standard) • - prevalenza di tecniche commerciali • - nello scambio di merci; • - nel collocamento titoli: • - nell’arbitraggio delle monete • prezzate diversamente su ogni piazza (per es: £ Londra ha prezzo diverso di £Parigi ) • - egemonia di un’unico AGENTE: la banca privata • che opera con PROCEDURE diverse • in sintesi estrema: un titolo è in • Amsterdam (merce) – banchieri-mercanti • Parigi (affare) - alta banca • Londra (prodotto finanziario) broker e corrispondenti

5. Le capitali della finanza _ l’era dei banchieri privati • La definizione di banca privata si riferisce: • al tipo di struttura – proprietaria – • non al genere di attività svolta (gestione patrimoniale) • l’attività è • principalmente mercantile (import-export) • ( generi alimentari e materie prime) • finanziaria: operazioni in cambio; sottoscrizione dei prestiti pubblici, promossi normalmente per finanziare guerra.

6. Le capitali della finanza _ l’era dei banchieri privati 1780-1875 L’interscambiabilità unicità di operatori negoziante e banchiere” tra i mercati finanziario (monete coniate – titoli ) e reale (grano … cuoio ..acciaio) è dato dall’uso di moneta merce: gold standard

7. Gold standard Con Gold standard si intende la scelta dell’unità di conto e del prezzo dei mezzi di pagamento in termini dell’unità di conto prescelta . È l’insieme di questi due elemento a creare lo standard. Ruolo del governo – unità di conto - modalità di Conio (peso e valore nominale ) Ruolo del mercato – prezzo del metallo coniato

8. Gold standard • Nel periodo 1780-1875 si ebbero tre diversi “standard”: • - Oro_ UK, colonie e protettorati inglesi, Portogallo • Argento_ Austria, stati tedeschi , P. scandinavi, P. Bassi, • Svezia, Messico, Cina, India, Giappone • bimetallico_ Francia, Italia, US, Svizzera • ----- • ORO prevale solo dopo il 1875 Possibili “cause”: • 1. inflazione – scoperta miniere AG in Messico e Nevada • 2. prevalenza dei ceti industriali (O) su agrari (AG) • 3. vittoria militare G (O) su F (AG) • 4 incidenza commercio internazionale – oro -

9. L’offerta è limitata a Q1 • L’offerta diventa la semiretta O’a partire da Q1 O’ O PS A B P0 • SC si riduce di A + B •  nel SP = A - C • Perdita secca = B + C C D Q1 Q0 Prezzo di monopolio Quote di produzione Prezzo A B Quantità

10. Transazioniinternazionali e tassi di cambio • Gli Agenti sono indirizzati nelle loro scelte da • il rischio • cioè il grado di variabilità che essa conferisce alla ricchezza del risparmiatore • la liquidità • cioè la facilità con cui l’attività può essere venduta o scambiata contro beni.

11. Le capitalidellafinanza _Amsterdam • Amsterdam (1700 – 1784 - 1840) • La rilevanza di Amsterdam cambia nel tempo, trend ad inclinazione negativa: • - sconfitta militare della guerra Anglo – Olandese (1784) • - modifica delle merci prevalenti sul mercato internazionale • - crescita del ruolo dei titoli pubblici e delle cambiali commerciali nell’insieme dei volume mercantile di scambio • limitata capacità finanziaria: gli operatori centrali hanno deboli legami con il territorio – agiscono principalmente come intermediari di flussi di finanza internazionale, in un periodo in cui la componente più dinamica è quella nazionale (risparmio e debito pubblico) 1780-1875

12. Le capitalidellafinanza _ Amsterdam Sistema preindustriale 1780-1875 Crescita di un mercato dei capitali dal 1713 … La posizione di neutralità dei Paesi Bassi guerra dei Sette anni (Spagna-Austria) porta alla emissione in Amsterdam dei prestiti del debito pubblico austriaco (la media annua da 4 a 8 milioni di fiorini Le guerre tra Francia e UK portano nel 1794 al picco di 20 mil. anno Gli investimenti esteri olandesi sono stimati essere nel 1800 compresi tra 500-600 milioni (doppio del Pil NL) Principale operatore Hope e Co. – cap. 10 mil. di fior. banca privata di origine scozzeze – gestì l’emissione di 10 prestiti svedesi (1767-87) e di 18 prestiti russi 1788-93.

13. Le capitalidellafinanza _Amsterdam • La speculazione sul mercato dei titoli era senza dubbio alimentata da una tecnica specifica: • Anticipazione sui titoli: prolongatie • Concessa per 30gg • rinnovata tacitamente salvo revoca • Comporta • deposito a garanzia di titoli con valore nom • del 10% più alto del finanziamento accordato • Unisce deposito e finanziamento Non c’è diff. di tasso int. • MA pagamento di commissione al broker • Si tratta di un finanziamento (liquidità) commerciale • NON di credito finanziario (es: # prestito Lombard)

14. Le capitalidellafinanza _Amsterdam Capitale finanziaria rivolta al commercio – prima che all’investimento – Amsterdam – è “destinata” ad un percorso declinante a fronte della crescita dei mercati finanziari dei capitali associati all’industria(es. canali, ferrovie…) Riuscì a rallentare il proprio declino attraverso una politica di orientamento dei risparmi nel traffico coloniale politica neomercantilista di Guglielmo I maggiore proprietario della società :Nederlandsche Handel- Maathschappij. Al 1820 il reddito procapite olandese era il 2° più alto del mondo

15. Le capitalidellafinanza _Parigi 1780-1875 • Parigi 1780-1840 • Molte banche “private”: Mallet, Perrégaux, Delessert, Hottinguer (di origine ginevrina) ma soprattutto Laffitte • Périer ( fu tra i finanziatori del colpo di stato del “18 brumaio” ) • J. Rothschild • Punti di forza: posizione multilaterale dei pagamenti (oro – argento) • verso Italia e Europa continentale, paesi arabi, Americhe • # ? Differenza con merchant bank londinesi (p. 44) • la banca francese ((houte banque) attiva il percorso di triangolazione ma non lo associa ai depositi bancari resta maggiormente un fenomeno finanziario (liquidità), mentre quello inglese diventa un processo di credito commerciale • Il ruolo di credito sarà svolto da la nuovelle banque (spa) e dal mercato obbligazionario parigino.

16. Le capitalidellafinanza _Londra • Londra: 1780-1840 • La rilevanza finanziaria di Londra è stata alimentata da tre fonti:_ • La crescita del “debito dello stato” per guerre… • Il debito (emissione di titoli) passa da 14,5 mil. £ nel 1697 • a 132 nel 1763, a 188 nel 1781 … • - L’architettura del sistema finanziario che diviene “nazionale”: • Londra – Country ( country banks, discount hause) • - L’uso di strumenti di finanziamento (prima) di credito (poi) • _ treasure bond, treasure bills • _ bills of exchange (Paris bill, Amsterdam bills, London bills) • _ bullion exchange • Ciò che rileva è l’innovazione in tecnologia di pagamento; essa da luogo a un precorso di ridefinizione delle regole: bullion report, Palmer rule, Legal money, Peel Act

17. Le capitalidellafinanza _Londra Londra 1780-1840: Da piazza commerciale … finanziaria … industriale Ruolo centrale della “leva finanziaria” promossa da operatori commerciali e bancari finanziari e bancari _ si “struttura” in modo progressivo l’intermediario: banca commerciale diversa da banca privata_ banca affari

18. Le capitalidellafinanza _ • Supremazia di Londra_è dovuta a • - crescita del VOLUME del commercio marittimo • borse merci: Royal Exhange, assicurazioni marittime Lloyds 1688-89; attività bancarie (bill broker) • - bill of eschanges si diffuse molto dalla fine del XVIII: • Ditte: Schroder –mercanti Ambutrgo • Rothschild • Baring – maggiore banca d’Europa al 1815 • Merchant bank • La loro accettazione cambiaria significa farsene carico nel caso di inadempienza diventa “credito commerciale”, diverso da liquidità fornita con “prologanzia” o Lombard accettare la buona carta commerciale - contro moneta – diventa il business della prima metà del XIX secolo. • Le banche – inglesi - si qualificano per il loro “passivo” (deposits)

19. Le capitalidellafinanza _ I dati delle accettazioni nel primo trentennio XIX sono nell’ordine di 30-40 milioni di £ la metà delle quali usate nel commercio anglo americano. L’apprendistato di Baring sul mercato dei titoli fu sostenuto dalla banca olandese: Hope & co 1802: Emisero insieme il prestito portoghese di 13 mil £ 1803: finanziarono US nell’acquisto di Luisiana dalla Francia 11.5 mil £ contro buoni del Tesoro US al 6% annuo Nathan Rothscild (1798) da Manchester da Francoforte Export cotone – sposa H. B. Cohen – mercante City garantisce trasferimento di denaro (contante) a truppe di Wellington nella guerra con la Francia grazie alla rete familiare (Londra – Francoforte – Parigi – Napoli)

20. Le capitalidellafinanza _ • CASSIS –P. 37: • Rothscild successo legato alla creazione della rete territoriale e alla “quotazione ” dei prestiti esteri (p. 37) • Im una sola valuta (£) • Simultaneamente : su Francoforte, Vienna, Londra, • Parigi ( tra il 1822 e 25 furono lanciati n. 20 • prestiti per 40 mil. £)) • - organizzati con un fondo di ammortamento • Dopo al crisi del 1825 le banche private presero a depositare i risparmi presso le banche commerciali avviando la loro mutazione da “gestione di patrimoni e finanziamento dei prestiti pubb. alla azione di “discont house” che li pose in relazione con il mercato interno • scontavano bill of exchange non con commissione ma con differenza tra tasso attivo e passivo • Si posero in legame con la Banca d’Inghilterra che “accettava” la loro carta commerciale (Cassis da 37 segue a 57)

21. Le capitalidellafinanza _ • Le discount banks • Son soggetti di una evoluzione/“rivoluzione della banca p. 56-57.. 107 • Midland B, Lloyds B, Westminster B, National provincial B, Barclays • - Costituite con capitali privati in società anonime • con sede Londra disponevano di capitale versato molto maggiore delle banche private: • Si qualificano per: • raccolta di depositi tramite rete di filiali • operazioni di investimento industriale • Progressivamente spostarono l’investimento fuori di UK • da 1 mild nel 1855 a 7, 7 nel 1870.

22. Le capitalidellafinanza _ Francoforte, Amburgo, Bruxell, Ginevra … Vienna L’insieme delle piazze “minori” è rilevante in quanto costituisce la base della rete della circolazione commerciale Delle triangolazioni che consentono utili speculativi sul cambio e tramite questo la creazione di un surplus che alimenterà la genesi dei mercati finanziari del credito… rendendo Londra una enorme “stanza di compensazione”

23. Le capitalidellafinanza _ • La “supremazia” finanziaria di Londra è data da: • Volume dei traffici mercantili (fine 700) • Valore dell’emissione dei titoli pubblici (guerra con Francia) (inizio 800) • & standardizzazione delle transazioni dei titoli esteri in £ • (primi decenni 800) • - Diffusione di un mercato di interscambio di beni finanziari (cambiali mercantili e titoli pubblici) per mezzo di risconto di effetti presso case bancarie della City (metà 800) • Diffusione di “nuove” tecnologie di pagamento: le banconote/convertibili; e (in seguito) di depositi (metà 800)

24. Struttura di mercato e • capacità finanziaria: • 2_industrializzazione/specializzazione (1875-1914) • Il periodo si divide in due parti la prima 1875-1893 è l’apice del processo di • aumento nel volume (liquidità) del mercato dei capitali (vedi “capitali in gioco”) la seconda porta con l’aumento nel rendimento ( rischio) degli investimenti industriali (1890-1914) la (riduzione del rendimento dei titoli pubblici- dei tassi di interesse) e il conseguente rischio di perdite in conto capitale (es. crisi Argentina) • Queste condizioni favoriscono l’evoluzione del ruolo (modo/potere) dell’Agente: • Banca di emissione in banca centrale (per mezzo di prestito di ultima istanza, crescente centralità della politica monetaria nel finanziamento del debito pubblico - welfare ) • Vedi Cassis (2008) cap. 2-3

25. Le capitalidellafinanza _ • AGENTE: • Rothschild & Sons; Baring Brothers; • J.S. Morgan & Co. ; Schröder & Co; Kleinwort, Sons & Co. • AGENTE_PROCEDURA • Merchant banks (bill of exchange) • al 1913 hanno il 70% del mercato delle accettazioni • volume delle accettazioni: passa da 50 mill £ nel 1875 a 140 ne1913 • la parte maggiore delle accettazioni sono titoli finanziari servono pe concedere anticipazioni – o per – trasferimento fondi – non per transazioni commerciali come tali non potevano essere presentate al risconto della Banca d’Inghilterra. • Tra il 1870 e il 1914 le Merchant banks furono incaricate • in media del 37% delle emissioni collocate sul mercato londinese

26. Transazioniinternazionali e tassi di cambio • L’effetto di lungo periodo di variazioni dell’offerta di moneta • Una variazione dell’offerta di moneta non ha effetti di lungo periodo sul tasso di interesse e sulla produzione reale. • Un incremento dell’offerta di moneta determina l’aumento proporzionale del livello dei prezzi di lungo periodo.

27. Parità del potere d’acquisto PUS= (E$/€) x (PE) ( • La PPP afferma che il livello dei prezzi di ogni paese è lo stesso, se misurato in termini della stessa valuta.

28. Un modello sui tassi di cambio di lungo periodo basato sulla PPP Le differenze internazionali tra tassi di interesse derivano da differenze nel tasso di inflazione atteso nei diversi paesi: R$- R€ = eUS- e

29. (a) Offerta di moneta USA, MUS (b) Tasso di interesse in dollari, R$ R$2 = R$1 +  Inclinazione =  +  MUS, t0 R$1 Inclinazione =  t0 t0 Tempo Tempo (d) Tasso di cambio dollaro/euro, E$/€ (c) Livello dei prezzi USA, PUS Inclinazione =  +  Inclinazione =  +  Inclinazione =  Inclinazione =  t0 Tempo t0 Tempo Un modello sui tassi di cambio di lungo periodo basato sulla PPP

30. Parità del potere d’acquisto & prezzo unico (gold standard) • La legge del prezzo unico si applica a singoli beni • la PPP si applica al livello generale dei prezzi • Se vale la legge del prezzo unico, allora vale necessariamente anche la PPP riferita allo stesso paniere di beni. • La validità di PPP non richiede la validità della legge del prezzo unico.

31. Moneta, livellodeiprezzi e tasso di cambionellungoperiodo • Equilibrio di lungo periodo • I prezzi sono perfettamente flessibili e si aggiustano sempre immediatamente per mantenere il pieno impiego. • Moneta e livello dei prezzi • L’equazione di equilibrio del mercato monetario (4-4) può essere riorganizzata per fornire il livello dei prezzi di equilibrio di lungo periodo: P = Ms/L(R,Y) • Un incremento nell’offerta di moneta di un paese determina l’incremento proporzionale del suo livello dei prezzi.

32. Moneta, prezzi e cambionellungoperiodo • Tale predizionesibasasullacondizione di equilibrio del mercatomonetario: • Ms/P = L o equivalentementeP = Ms/L • Tale condizioneimplicache P/P = Ms/Ms- L/L • Il tasso di inflazioneeguaglila differenzatrailtasso di crescitadellamonetaediltasso di crescitadelladomanda di moneta.

33. Tasso di cambio dollaro/euro, E$/€ Mercato dei cambi 1' E1$/€ Tassi di rendimento (in dollari) 0 R1$ L(R$, YUS) MSUS PUS Mercato monetario USA Offerta reale di moneta USA (crescente) 1 Scorte monetarie reali USA Il tasso di interesse di equilibrio: l’interazione tra domanda e offerta di moneta Rendimento sui depositi in dollari Rendimento atteso sui depositi in euro

34. Tasso di cambio dollaro/euro, E$/€ 2' E2$/€ Tassi di rendimento (espressi in dollari) 0 R2$ R1$ L(R$, YUS) M1US PUS Incremento dell’offerta di moneta statunitense 1 2 Scorte monetarie reali statunisensi Il tasso di interesse di equilibrio: l’interazione tra domanda e offerta di moneta Rendimento sui depositi in dollari 1' Rendimento atteso sui depositi in euro E1$/€ M2US PUS

35. Dinamica del tasso di cambio Tasso di cambio dollaro/euro, E$/€ Tasso di cambio dollaro/euro, E$/€ Depositi $ 2' E2$/€ 2' Depositi in euro 4' Tassi di rendimento ($) 0 0 R1$ R1$ R2$ R2$ L(R$, YUS) L(R$, YUS) M1US P1US M2US P2US M2US P1US 1 4 2 2 (b) Aggiustamento verso l’equilibrio di lungo periodo (a) Effetto di breve periodo Scorte monetarie reali statunitensi Scorte monetarie reali statunitensi Effetti di un incremento dell’offerta di moneta Depositi $ Depositi in euro E2$/€ 3' E3$/€ 1' E1$/€ Offerta reale di moneta statunitense M2US P1US

36. Transazioniinternazionali e tassi di cambio • Il tasso di rendimento in dollari di un deposito in euro è dato approssimativamente dalla somma tra il tasso di interesse in euro ed il tasso di deprezzamento del dollaro contro l’euro. • Il tasso di deprezzamento del dollaro contro l’euro è dato dall’incremento percentuale annuo del tasso di cambio dollaro/ euro.

37. Transazioniinternazionali e tassi di cambio • Tassi di cambio a pronti e a termine • Tassi di cambio a pronti • Scambio di depositi bancari che avviene immediatamente • Tassi di cambio a termine • Accordi che specificano un giorno di valuta futuro nel quale avverrà lo scambio ad un tasso di cambio precedentemente negoziato • I tassi di cambio a pronti e a termine, sebbene non necessariamente coincidenti, variano in modo strettamente correlato.

38. Transazioniinternazionali e tassi di cambio • L’effetto della variazione delle aspettative sul tasso di cambio corrente • Un incremento nel tasso di cambio atteso determina l’aumento del tasso di cambio corrente. • Un decremento nel tasso di cambio atteso determina la riduzione del tasso di cambio corrente.

39. Le capitalidellafinanza _ • Concentrazione del capitale: 1840-1890 • Flussi finanziari e diffusione – per imitazione – di modelli istituzionali di regola dei mercati finanziari • Reti ferroviarie • Finanziamento del comm. internazionale • Emissione dei titoli pubblici • Sistema dei pagamenti internazionale • Il volume delle transazioni finanziarie impone • evoluzione dalla moneta – merce • alla moneta fiduciaria.

40. Le capitalidellafinanza _ • Le ferrovie • Costituirono il maggior settore industriale • di promozione del mercato finanziario nell’800 • - Ebbero ruoli diversi in UK, F, G, US • UK: Raccolta di capitale privato • F: Formazione di un settore di banca d’affari: F (Pereire, Lafiytte) e conseguente ridefinizione degli equilibri nel settore bancario • G: crescita di “nuovi” mercati finanziari Berlino • US: crescita dei legami fin tra NY e “estero” Londra

41. Le capitalidellafinanza _ • Il commercio internazionale • Costituisce fino alla 1°GM la condizione prevalente nel • promuovere la gerarchia della piazza finanziaria • Londra è senza dubbio la piazza principale (20% del Comm Mondiale al 1850 il 25% al 1860, Parigi copre l’11% e il 13% • Di pari passo si ebbe la creazione e organizzazione • dei docs di Londra così come dei magazzini e delle rete ferroviarie (Parigi – Le Havre) • (Lione – Marsiglia)

42. Le capitalidellafinanza _ Prestiti esteri Capitali finaziarie: Londra e Parigi Flussi di capitali 1840 -1870 : media annua tra 2-6 mil £ aumentano a 15 -20 negli anni Cinquanta a 30-35 nei Sessanta. Parigi – centralità emissioni titoli pubblici Londra – centralità emissioni titoli pubb & impianti industriali-ferrovie Divisione internazionale TESTO in Nota 85_86 in 1800-1914 :investimenti francesi Medio oriente 23% investimenti inglesi: Nord America 28% America latina 13% Asia 13% Australia 11% Africa 6%

43. Transazioniinternazionali e tassi di cambio • La parità dei tassi di interesse: la condizione fondamentale di equilibrio Il mercato valutario è in equilibrio quando i rendimenti attesi sui depositi denominati in tutte le valute sono uguali. • Condizione di parità dei tassi di interesse • I rendimenti attesi sui depositi denominati in due qualsiasi valute sono, quando misurati nella stessa valuta. • Ciò implica che i possessori potenziali di depositi in valuta estera li considerino tutti egualmente desiderabili. • I tassi di rendimento attesi sono uguali quando: • R$= R€+(Ee$/€ - E$/€)/E$/€

44. Le capitalidellafinanza _ Cassis: vedi p. 93 tabella 3.1 Stock investimenti esteri 1913 Attività detenute in paesi stranieri UK 42% F 20% .. Europa 27% Nordamerica 24% America latina 19% Asia 14%

45. Le capitalidellafinanza _ BELGIO Veicolo: diffusione delle reti di canali e ferrovie Belgio: Societé Generale de Belgique (settore minerario) Anni trenta Banque de Belgique (ferrovie) FRANCIA Vincolo: il sistema dei pagamenti (monetizzazione) 1837 Caisse Générale du commerce e de l’industrie (Lafitte) 1848 Comptuaire d’Escompte de Paris 1852 Credit Mobilier (Emile e Isaac Pereire) 1863 Credit Lyonnais 1864 Société Génerale

46. Le capitalidellafinanza _ GERMANIA: Il “modello” del Credit Mobilier (Emile e Isaac Pereire) fu “replicato” in Germania e in Italia; si tratta di un esempio di “diffusione/imitazione” istituzionale ( costo della fiducia) che ritroveremo di frequente nei “sistemi finanziari …. Il successo di una modalità operativa abbassa i costi di ingresso … Le banche tedesche … si caratterizzano per il legame banca-industria, si tratta di un vincolo collusivo “imposto” dalla volontà di colmare il gap con l’Inghilterra e dalla fase tecnologica che impone Investimenti in capitale fisso

47. Le capitalidellafinanza _ • Le 4 grandi banche: • 1848: DarmstadterBank - Dresda • 1851: DiscontoGesellschaft 10 mil. Talleri Berlino (Hansemann) • 1870: DutscheBank (Berlino) (Delbruck e Bamberg) • 1870 : Commerz e Disconto Amburgo

48. Le capitalidellafinanza _ USA Sistema bancario statunitense: Assenza di vincolo statale alla costituzione delle società per azioni (bancarie) In EU: GB 1856-62; F. 1863-67; G 1870 Creazione di una unità monetaria unificata (dollaro) 1792 Istituzioni di banche pubbliche (federali) 1° Banca Nazionale (Filadelfia) Numerosità banche commerciali: 35 nell’800; 100 nel 1810; 300 nel 1820; 700 metà anni trenta Nel 1835 non rinnovata la concessione alla 2°BN Si diffondono Banche mono-sportello (emissioni fiduciarie) operanti dentro lo stato (State Bank) Nel 1863-64 – guerra civile – banche nazionali – 1/3 del proprio capitale in titoli federali.

49. Le capitalidellafinanza _ La city di Londra: Bill of exchange & notes Il Peel Act e le lettere del Tesoro Merchant bank 100 Le grandi banche 107 Assicurazioni e investement trust La banca d’Inghilterra Parigi “brillante seconda” (ruolo della Guerra) Le grandi banche & la Banca di Francia L’ascesa di Berlino Le grandi banche New York “astro nascente” NY Stock Exchange , Investement bank & Fed

50. Le capitalidellafinanza _ La City di Londra Una struttura composita di servizi regolamentati in modo “pragmatico” e certo; ruolo della “coalizione” “Coalizione” – differenza con Corporazione/Rappresentanza poiché si fonda su mercato/prezzi – evoluzione pragmatica di prova ed errore RETE: <link con economia reale, notes e BE> “rendendo possibile la raccolta dei depositi in tutto il paese, le clearing bank fornivano i contatti in forma di prestiti giornalieri alle discount hause le quali scontavano le cambiali accettate dalle merchant bank”