La valutazione dei titoli azionari

1. La valutazione dei titoli azionari Agenda • Principi e modelli di valutazione • Il modello uniperiodale • Il modello multiperiodale • Il dividend discount model • Il modello di Gordon • I multipli di mercato Sistema Finanziario - Lezione 9

2. La valutazione: principio di fondo • Il valore di un investimento si ottiene calcolando il valore attuale di tutti i flussi di cassa che l’investimento genererà nella sua vita • I flussi di cassa tipici per un titolo azionario sono • Il prezzo di acquisto • i dividendi, ovvero gli utili che annualmente la societa’ decide di distribuire agli azionisti • il prezzo di vendita Sistema Finanziario - Lezione 9

3. I modelli di valutazione • Modello uniperiodale di calcolo del rendimento • Modello multiperiodale di calcolo del rendimento • Dividend discount model • Modello di Gordon (constant growth dividend discount model) • Metodi basati sui multipli di mercato Sistema Finanziario - Lezione 9

4. Modello uniperiodale di calcolo del rendimento Dove • P0= prezzo corrente delle azioni • Div1 = dividendo corrisposto alla fine del primo anno • ke= rendimento richiesto sugli investimenti in capitale di rischio • P1 = prezzo di vendita presunto delle azioni alla fine del primo periodo Sistema Finanziario - Lezione 9

5. Modello uniperiodale: esempio • Si consideri il caso dell’azione Terna per la quale ci si attende la distribuzione di dividendi pari a 0,16 ed un prezzo di 60 euro tra un anno. Richiedendo il mercato in media un rendimento annuale del 12% per azioni di questo tipo, il prezzo di equilibrio che l’azione dovrebbe avere oggi e’ pari a • Se il prezzo di mercato odierno fosse pari a 50 euro che segnale (acquisto/vendita) si otterrebbe? E se fosse 58 euro? • Aspettative • Valutazione del rischio associato all’investimento Sistema Finanziario - Lezione 9

6. Modello multiperiodale di calcolo del rendimento • La sostanza della formula non e’ cambiata: il prezzo odierno e’ sempre dato dalla somma del valore attuale dei dividendi futuri attesi e dal valore attuale del prezzo del titolo al momento della cessione. • Il fatto di considerare orizzonti temporali particolarmente lunghi “rimanda” la necessità di operare una stima del valore di cessionead anni sempre più lontani nel tempo. Ciò semplifica la soluzione al problema di determinare Pn in quanto il valore attuale di un flusso molto lontano nel tempo è di fatto trascurabile e incide limitatamente sul prezzo di equilibrio odierno, per il quale rilevano molto di più i dividendi attesi nei primi anni successivi. Di conseguenza, il modello si risolve in termini di esclusione del flusso attuale dato dalla cessione del titolo. Sistema Finanziario - Lezione 9

7. Modello di valutazione generalizzato dei dividendi (Dividend Discount Model) • Ipotizzando un orizzonte temporale infinito (ovvero per n -> ∞) il valore attuale del prezzo di vendita tende a zero. • Il prezzo odierno di un titolo e’ dunque derivabile dalla somma del valore attuale dei dividendi attesi, scontati al tasso Ke. Sistema Finanziario - Lezione 9

8. Dividend Discount Model: un esempio (I) Si consideri il caso del titolo Gamma che ha oggi (ovvero al tempo t=0) un prezzo pari a 100. Il dividendo stimato per il primo esercizio (t=1) è pari a 5. Ci si attende inoltre che i dividendi cresceranno ogni anno in misura pari al 5%. Anche il tasso di crescita atteso per i prezzi è pari al 5% annuo. Il tasso di attualizzazione dei flussi (rendimento atteso per il rischio) è pari al 10%. L’orizzonte temporale e’ pari a 100 anni. Sistema Finanziario - Lezione 9

9. Dividend Discount Model: un esempio (II)

10. Dividend Discount Model: un esempio (III) L’esempio mostra che in termini di formazione del prezzo corrente inteso come valore attuale dei flussi attesi associati all’azione, all’allungarsi dell’orizzonte temporale abbiamo che: • il peso dei dividendi aumenta progressivamente; • il peso del prezzo diminuisce progressivamente; quindi i dividendi, cumulandosi, concorrono sempre di più a determinare il valore attuale e a spiegare prezzi e rendimenti. Sistema Finanziario - Lezione 9

11. Modello di Gordon (constant growth dividend discount model) • Un modello di valutazione che tiene conto della dinamica di crescita dei dividendi, ipotizzando un tasso di crescita g costante, è il modello di Gordon a tasso di crescita costante (modello a uno stadio) • Sfruttando le proprietà di una rendita perpetua a capitale crescente (il dividendo che cresce ad un tasso costante g) il suddetto modello permette di quantificare il prezzo odierno di un’azione partendo da: • i dividendi attualmente distribuiti (D0), • il tasso di crescita g dei medesimi, • il tasso di attualizzazione Ke. Sistema Finanziario - Lezione 9

12. Modello di Gordon: un esempio • A titolo di esempio si riprenda il caso della società Gamma, per la quale era stato ipotizzato un dividendo per il primo esercizio pari a 5, un tasso di crescita costante degli utili pari al 5% e un tasso di attualizzazione del 10%. Utilizzando la formula di Gordon il prezzo odierno del titolo sarebbe P0 = 5 / (10% - 5%) = 100 • Si è dunque giunti alla medesima valutazione proposta nella precedente tabella, senza necessità di proporre ipotesi circa l’evoluzione del prezzo di vendita, date le assunzioni circa un orizzonte temporale infinito e la costanza nella crescita degli utili. Sistema Finanziario - Lezione 9

13. DDM/Modello di Gordon: errori di valutazione • Sovrastima del tasso di crescita g costante, poiché, soprattutto in caso di tassi di crescita elevati (es. aziende tecnologiche), non è sostenibile l’ipotesi di costanza nel medio/lungo periodo. • Errata determinazione di Ke. Il risultato valutativo è fortemente influenzato dalla stima del tasso di attualizzazione. • Errata previsione e/o incostanza della politica di distribuzione dei dividendi. Non è detto che i dividendi attualmente distribuiti (D0) rispecchino la politica di distribuzione futura. Questo è il motivo per cui i mercati sono sempre molto “nervosi” rispetto alle notizie su variazione della politica di distribuzione dei dividendi, soprattutto quando esse sono sfavorevoli. Sistema Finanziario - Lezione 9

14. L’approccio dei multipli • I criteri di valutazione sopra descritti, legati alla logica dell’attualizzazione dei flussi di cassa futuri, presuppongono la capacità di prevedere il tasso di crescita g, che l’azienda abbia un andamento costante e che distribuisca dividendi. • Poiché ciò non è sempre possibile, gli operatori di mercato valutano i titoli anche attraverso indicatori derivati dall’osservazione dei prezzi di mercato messi in relazione con alcuni dati fondamentali (ossia dati derivati dal bilancio) della società oggetto dell’analisi (i multipli). • I multipli sono poi confrontati con parametri analoghi calcolati su società simili (comparables) o con i dati medi di settore, al fine di dedurre indicazioni circa la sotto o sopravalutazione del prezzo corrente dell’azione della società oggetto di indagine. Sistema Finanziario - Lezione 9

15. Il Price Earning ratio - P/E • Il P/E esprime il rapporto tra il prezzo di mercato del titolo e l’utile per azione come risultante dall’ultimo bilancio approvato dalla società. • Indica quante volte il prezzo dell’azione incorpora l’utile (è un payback period del prezzo dell’azione in ipotesi di utile costante). • Se ad esempio l’azione Gamma che quota un prezzo pari a 100 euro e ha avuto un utile per azione pari a 5, il suo rapporto P/E sarà pari a 20. Ciò significa che il mercato è disposto a pagare l’azione venti volte il suo utile. • Altri possibili multipli frequantemente usati sono P/D (utilizzo del dividendo rispetto all’utile) e P/BV (rapporto con il valore contabile del patrimonio netto per azione). Sistema Finanziario - Lezione 9

16. Interpretazione del P/E Un P/E elevato ha due interpretazioni. • Se è superiore alla media può significare che il mercato si aspetta un futuro incremento degli utili, nel quale caso il P/E ritornerebbe a livelli più normali. 2. In alternativa, un P/E elevato può indicare che il mercato ritiene che gli utili della società siano caratterizzati da un basso fattore di rischio. Sistema Finanziario - Lezione 9

17. Utilizzo del P/E per la valutazione delle azioni • L’indice PE derivato dai comparables e/o dalla media settoriale può essere usato per stimare il valore dell’azione dell’azienda target. • Algebricamente il prodotto di esso per gli utili previsti corrisponde al prezzo delle azioni. Sistema Finanziario - Lezione 9

18. Utilizzo del P/E per la valutazione delle azioni: esempio L’indice P/E medio nel settore delle telecomunicazioni è 23. Quale è il prezzo corrente delle azioni di Telecom Italia, se gli utili per l’azione sono previsti pari a €1,13? P0 = 23 × €1,13 = €26 Sistema Finanziario - Lezione 9