Curs 5: Structura optim ă de capital pentru un plan de finanţare

1. Curs 5: Structura optimă de capital pentru un plan de finanţare Conf. dr. Cristian PĂUN cpaun“@ase.ro www.finint.ase.ro

2. Structura optimă de capital • Nevoia de finanţare a unei companii • Structura optimă de capital • Capacitatea de îndatorare a unui proiect • Capacitatea unui proiect de a acoperi serviciul datoriei

3. NECESARUL DE FINANTAT PE TS PENTRU O COMPANIE: Fondul de rulment brut: se mai numeşte şi fond de rulment total fiind compus din stocuri, creanţe, clienţi, avansuri acordate furnizorilor, numerar. Fondul de rulment net: reprezintă partea din capitalul permanent care poate fi utilizată pentru finanţarea activelor circulante: FRN= Capital permanent – Active imobilizate Fondul de rulment propriu: reprezentat de excedentul capitalului permanent faţă de activele imobilizate: FRP= FRN – Datorii la termen NECESARUL DE FINANTAT PE TL PENTRU O COMPANIE: Investitia totală în active fixe – Profit reinvestit - Amortizarea

4. NECESARUL DE FINANTAT PE TL: NECESARUL DE FINANTAT PE TS:

5. Structura optimă de capital

6. Bilanţ Currente Curente Active Pasive Datorii FixeAcţ. pref. Active Capital propriu Structura Financiară

7. Bilanţ Currente Curente Active Pasive Datorii FixeAcţ. pref. Active Capital propriu Structura de capital

8. De ce este structura de capital importantă? • Gradul de îndatorare:un grad de îndatorare mai mare înseamnă un câştig mai mare pentru acţionari dar şi un risc mai mare pentru dobânda care trebuie plătită. • Costul capitalului: Fiecare sursă de capital are un cost diferit. Structura de capital afectează costul capitalului. • Structura Optimă de Capital: este cea care minimizează costul capitalului pentru un proiect şi maximizează valoarea acestuia.

9. Efectul impozitării la finanţarea prin credite (tax shield) AcţiuniCredite EBIT 400,000 400,000 - Chelt. cu dob. 0(50,000) EBT 400,000 350,000 - Impozite (34%) (136,000)(119,000) EAT 264,000 231,000 - dividende (50,000) 0 Câştiguri 214,000 231,000 (Retained earnings)

10. Ce reprezintă Structura Optimă de Capital? • Într-o lume perfectă fără impozite, fără taxe, fără costuri de tranzacţionare, cu pieţe financiare perfecte şi eficiente, structura de capital a companiei nu contează. • Această teorie este cunoscută sub denumirea de Ipoteza Independenţei Structurii de Capital: valoarea unui proiect într-o “lume perfectă” este independentă de structura de capital.

11. Ipoteza Independenţei Str. de Cap. Costul capitalului ke Costul capitalului nu se schimbă. Gradul de îndatorare nu are efect asupra costului capitalului şi deci nici asupra valorii firmei. kc ke kd kd Grad de îndatorare

12. Ipoteza dependenţei • Din moment ce datoria are un cost mai redus decât acţiunile, o finanţare prin credite ar duce la un cost al capitalului mai redus. • Un cost mai redus ar genera o creştere a valorii firmelor.

13. Ipoteza dependenţei kd Costul capitalului ke Un cost mai scăzut al capitalului va genera o valoare mai mare a firmei ke kc kd Grad de îndatorare

14. Ipoteza de dependenţă • Cu cât ponderea creditelor creşte în companie, beneficiile din impozitare diminuează şi ele din costul capitalului şi deci valoarea proiectului sau a companiei va creşte. • Acest lucru ar însemna că de fapt companiile ar trebui să se împrumute 100% pentru că o astfel de strategie ar minimiza semnificativ costul capitalului. • De ce nu se împrumută 100% de pe piaţă companiile?

15. De ce un grad de îndatorare de 100% nu e optimal? Costuri legate de faliment:costuri care apar atunci când o companie dă faliment şi sumele împrumutate trebuie recuperate. • Din această cauză finanţările încep să fie tot mai greu de găsit când numărul creditorilor este mare şi contribuţia lor la resursele companiei este importantă. • Posibile costuri de restructurare sau de lichidare în caz de faliment.

16. De ce un grad de îndatorare de 100% nu e optimal? • Costuri de agenţie:costuri asociate cu protecţia investitorilor obligatari sau a creditorilor. • Creditorii: investesc bani în companie sau într-un proiect şi se aşteaptă ca aceştia să fie investiţi corect. • Acţionariideţin proiectul şi ei angajează manageri sau agenţi care să administreze compania. • Clauzele din contractele de credit: impun ca managerii să fie monitorizaţi şi aceasta duce la o creştere a costurilor de agenţie care face ca de la un punct încolo costul împrumutului să crească.

17. 3) Poziţia moderată • Poziţiile anterioare plecau de la premiza existenţei unei pieţe financiare perfecte şi eficiente. • O poziţie moderată apărută în practică se bazează pe examinarea unei structuri de capital în condiţii mai realiste.

18. Poziţia moderată cu ipoteza falimentului şi a costurilor de agenţie ke kc ke kd kd Costul capitalului La un grad de îndatorare foare mare costul acţiunilor şi al împrumutului creşte afectând valoarea companiei. Grad de îndatorare

19. Managementul Structurii de Capital • Analiza EBIT-EPS – este utilizată pentru a determina dacă un proiect ar fi mai bine de finanţat prin equity sau prin credite. EPS = (EBIT - I)(1 - T) - P S I = Chelt. cu dob., P = Divid. preferenţiale, S = Numărul de acţiuni obişnuite emise.

20. EBIT-EPS Exemplu O companie de proiect are 800.000 de acţiuni obişnuite emise, nu are datorii la bancă şi o rată marginală de impozitare de 40%. Avem nevoie de suma de 6.000.000 Euro pentru a finanţa proiectul propus. Pentru aceasta avem la dispoziţie două alternative: • Vânzarea a 200.000 de acţiuni obişnuite cu un preţ de 30 Euro pe acţiune; • Împrumutarea a 6.000.000 Euro de pe piaţă prin emisiune de obligaţiuni cu 10% rată de cupon.

21. Structura optimă de capital şi analiza EPS - EBIT

22. Dacă presupunem că EBIT este 2.000.000 Euro:

23. Dacă presupunem că EBIT este 4.000.000 Euro:

24. Concluzii pe marginea exemplului: • Dacă EBIT esteEuro 2,000,000, finanţarea prin acţiuni obişnuite este cea mai bună decizie. • Dacă EBIT este de 4.000.000 Euro, finanţarea prin credite este mai bună. • Este important de determinat acel punct (breakeven point) care determină balansul spre credite sau spre acţiuni.

25. Breakeven EBIT Finanţare prin credite EPS 3 Finanţare prin acţiuni 2 1 0 EBIT $1m $2m $3m $4m

26. Breakeven Point: • Pentru a calcula punctul de eficienţă se egalează cele două ecuaţii: Stock Financing Debt Financing (EBIT-I)(1-T) - P= (EBIT-I)(1-T) - P S S

27. Breakeven EBIT EPS 3 Credit Pentru EBIT mai mare de 3 million, acţiunile sunt mai bune. 2 Pentru EBIT mai mic de 3 milioane creditul e mai bun. Acţiuni 1 0 EBIT $1m $2m $3m $4m

28. Capacitatea de îndatorare a unui proiect

29. Model de estimare a capacităţii de îndatorare Ipoteza 1: Toate creditele sunt obţinute în momentul finalizării proiectului • Suma pe care o vom împrumuta de la bancă se determină după formula: α x D = PV Unde: α – este cash flow coverage ratio D – suma maximă a împrumuturilor PV – valoarea actualizată a fluxurilor de numerar • PV este calculată din proiecţiile de numerar; • Proiecţiile de numerar se bazează pe o estimare a: • R – veniturilor din primul an; • E – cheltuielilor din primul an; • Ratele (gEşi gR) cu care vor creşte anual veniturile şi cheltuielile.

30. Modelul de determinare a capacităţii de îndatorare Fluxul de trezorerie CF în anul t: (1-T) x [R(1+gR)t-1 – E(1+gE)t-1-C] + C = (1-T) x [R(1+gR)t-1 – E(1+gE)t-1] + TC

31. Capacitatea de îndatorare a unui proiect Pornind de la ipoteza iniţială: α x D = PV Putem calcula şi valoarea veniturilor R care asigură un anumit D:

32. Examplu: Capacitatea de îndatorare a unui proiect

33. Capacitatea de îndatorare – Ipoteza 1 Ipoteze iniţiale

34. Capacitatea de îndatorare – Ipoteza 1 Formula pentru PV: Raspuns: PV = 1.488.691 Euro D* = 992.461 Euro Capacitatea de îndatorare a proiectului este992.461 Eurobazată pe o valoare actualizată a fluxurilor de numerar de1.488.691 Euro.

35. Capacitatea de îndatorare – Ipoteza 2 Ipoteza 2: un nivel mai redus al îndatorării Ce venituri ar trebui să înregistreze compania pentru ca să acopere o datorie bancară de 700.000 Euro?

36. Capacitatea de îndatorare – ipoteza 2 Formula pentru R: Răspuns: Cash Revenues = 2.614.542 Euro

37. Capacitatea de îndatorare – Ipoteza 3 Ipoteza 3: o rată mai scăzută de creştere pentru venituri Care ar fi nivelul veniturilor R care să acopere un credit total de 700.000 Euro?

38. Capacitatea de îndatorare – Ipoteza 3 Formula pentru R când avem diferite g este: Răspuns: Cash Revenues = 2.869.381 Euro

39. Model privind capacitatea de îndatorare a unui proiect Ipoteza B: Proiectul se împrumută din momentul iniţial • Suma pe care o bancă este dispusă să o împrumute unei companii de proiect în acest caz se determină plecând de la faptul că există o perioadă de graţie: • Compania de proiect se împrumută iniţial dar va putea plăti abia în momentul M. • Capacitatea de îndatorare se determină din formula Faza de construcţie Faza de operare M Acordarea creditului D α x D x (1+i)M = PV

40. Capacitatea de îndatorare – ipoteza B α x D x (1+i)M = PV

41. Estimarea lui M - Exemplu Durata medie a perioadei de graţie = 1.929 years = M .

42. Capacitatea de îndatorare a unui proiect Ipoteza 4: proiectul generează fluxuri de venituri şi cheltuieli după 3 ani (perioada de construcţie)

43. Capacitatea unui proiect de a acoperi serviciul datoriei

44. Capacitatea unui proiect de a acoperi serviciul datoriei • Modelul de evaluare se bazează pe trei indicatori fundamentali: • Interest coverage ratio: ICR=EBIT / Interest • Fixed Charge Coverage ratio: FCCR=(EBIT + 1/3 rentals) / (Interest + 1/3 rentals) • Debt Service Coverage ratio:

45. Determinarea structurii optime de capital prin regresie

46. Debt Ratio = Debt/ (Market Value of Equity + Debt): If you can get market value of debt, use it. Else, use book value of debt. Insider Holdings = Shares held by insiders/ Primary number of shares outstanding. (Available on Yahoo! Finance) Cap Ex/ Total Assets = Capital expenditures in most recent financial year/ Book Value of Total Assets EBITDA/ Enterprise Value = EBITDA/ (Market Value of Equity + Debt - Cash) Variabilele utilizate în modelul de regresie

47. Variabilele utilizate în modelul de regresie

48. How do I use this regression? • Assume that you want to estimate the market debt ratio for a firm with the following characteristics: • Insider holdings = 9% of outstanding stock • Cap Ex/ Total Assets= 5% • Effective Tax Rate = 30% • EBITDA/ Enterprise Value = 8%Enter all the numbers as absolute values. • Predicted Value • Expected Debt Ratio= 4.88 + .81 (30) -.304 (9) + .841 (8) -2.987 (5) = 18.237 or 18.24% • If your predicted value is less than zero, your predicted debt ratio is zero. Variabilele utilizate în modelul de regresie