La Crisi Finanziaria Mondiale: E’ come la Grande Depressione? Festival dell’Economia di Trento

1. La Crisi Finanziaria Mondiale: E’ come la Grande Depressione? Festival dell’Economia di Trento maggio 2009 Assaf Razin Tel-Aviv University and Cornell University

2. L’attuale Crisi Mondiale: 3 Atti • Atto I: Bolla dei titoli gonfiata dal credito • Atto II: Crollo finanziario dopo lo scoppio della bolla • Atto III: impatto sull’economia reale

3. Tendenze in atto • Innovazione finanziaria, globalizzazione e ridotta trasparenza del settore finanziario • Panico per la caduta libera dei titoli • Sistema bancario sottocapitalizzato e stretta creditizia

4. Precedenti Storici? • La grande depressione? • Il Giappone degli anni 1990? • La Svezia degli anni 1980? • La crisi dei prestiti degli USA negli anni 1980?

5. Storia Carmen Reinhart del Maryland e Ken Rogoff di Harvard hanno di recente pubblicato un’analisi dell’attuale crisi finanziaria, confrontandola con quelle da loro identificate come le 18 precedenti crisi bancarie nei paesi industrializzati, a partire dal dopoguerra. Hanno rilevato "sorprendenti paralleli qualitativi e quantitativi fra tutta una serie di indicatori standard della crisi finanziaria" – temi comuni che traducono questi singoli drammi in un più ampio quadro storico di espansioni e recessioni. Il loro studio riguarda gli USA, 5

6. Crisi Bancarie GLI STESSI AUTORI NOTANO CHE LE CRISI BANCARIE SONO LUNGHE, CON CALO DELLA REDDITIVITA’ IN MEDIA PER DUE ANNI. I CROLLI DEI MERCATI AZIONARI SONO SERI, CON CROLLO DEI PREZZI IMMOBILIARI IN MEDIA DEL 35% PER UN PERIODO DI SEI ANNI E UN CALO DEI TITOLI DEL 55% PER UN PERIODO DI TRE ANNI E MEZZO. LA DISOCCUPAZIONE AUMENTA IN MEDIA DEL 7% PER UN PERIODO DI QUATTRO ANNI, MENTRE LA PRODUZIONE CALA DEL 9%.

7. Crisi Bancarie

8. Due precedenti storici La Grande Depressione degli anni 1930 La deflazione giapponese (metà anni ‘90) Gli shock che hanno avuto un ruolo in entrambe le crisi: (1) Una correzione del prezzo degli asset, sia nell’immobiliare che nell’azionario (riduzione dei consumi tramite un “effetto benessere”) (2) Peggioramento dei bilanci delle istituzioni finanziarie (riduzione del credito)

9. Grande Depressione

10. La deflazione del debito di Irving Fisher • Come detto dal grande economista americano Irving Fisher negli anni 1930, quello che la gente e le aziende fanno quando si accorgono di essere troppo indebitate è in genere controproducente: quando tutti cercano di fare quelle cose, NELLO STESSO TEMPO, i tentativi di vendere asset per ripagare il debito non fanno altro che far sprofondare ancor più in basso il valore di quegli stessi asset. Ciò riduce il valore netto e il processo si ripete.

11. La Metafora della Bolla di Keynes Consideriamo i concorsi di bellezza descritti da John Maynard Keynes, in cui vince il partecipante che sceglie i sei volti più apprezzati da tutti i partecipanti. Il risultato, Keynes osserva, è che per vincere non si deve scegliere il volto più bello, ma il volto che l’opinione media trova più piacevole. In questo modo le opinioni si auto-alimentano e si distaccano completamente dalla realtà.

12. IL LENDER DA ULTIMA SPIAGGIA Il ruolo del lender da ultima spiaggia è stato classicamente definito da Walter Bagehot. Il suo grande libro Lombard Street fu pubblicato nel 1873 e conteneva quello che divenne in breve il mantra delle banche centrali in tempi di crisi: presta liberamente a tassi alti con buone garanzie collaterali. Presta liberamente, nelle sue parole, “per rimanere fuori dal panico". Ad alti tassi d’interesse, cosicchè "nessuno prenda a prestito senza pagare bene per quel prestito". E presta dietro buone garanzie bancarie – "perchè il modo per causare allarme è di rifiutare il prestito ad uno che ha buone garanzie da offrire". 12

13. Banche d’Investimento Spingendo la quarta maggiore banca d’investimenti Lehman Brothers alfallimento e Merrill Lynch a vendere a Bank of America, sono riusciti a facilitare una consolidazione fortemente necessaria nel settore dei servizi finanziari. Tuttavia, a partire dal 2008 la crisi del credito si è irradiata al debito societario, privato e degli enti pubblici. Nonostante i decisi sforzi della Fed e del Tesoro, le pressioni politiche per salvataggi più consistenti e le pressioni provenienti da mercati finanziari sempre più volatili, diventeranno irresistibili.

14. Salvataggi La crisi finanziaria ha probabilmente già aggiunto $200bn-$300bn al debito netto, tenendo conto delle probabili perdite per la nazionalizzazione dei giganti dei mutui Freddie Mac e Fannie Mae, i costi pari a $29bn per il salvataggio a marzo della banca di investimenti Bear Stearns, la potenziale ricaduta dei vari collaterali spazzatura che la Federal Reserve si è accollata nei suoi bilanci negli ultimi mesi e infine il salvataggio da $85bn del gigante delle assicurazioni AIG.

15. Rischio Morale UNA CASA ASSICURATA PER UN VALORE SUPERIORE AL SUO E’ SEMPRE CONSIDERATA A RISCHIO INCENDIO. MA IL MERCATO DELL’ASSICURAZIONE CASA E’ BEN DISCIPLINATO E INCENDIARE UNA CASA E’ UN REATO PENALE CHE , NELLA GRAN PARTE DEI CASI, MANTIENE ONESTE LE PERSONE

16. Ricapitalizzazione delle Banche Un serio calo del valore di mercato del patrimonio di un’istituto finanziario aumenta i rischi e abbassa il valore di mercato del suo debito, così come del suo capitale. Iniettare nuovi capitali produce un uguale (dollaro per dollaro) aumento del valore di mercato degli asset. Questo diminuisce i rischi e aumenta il valore di mercato del debito dell’istituto. Di conseguenza parte del nuovo capitale è considerato non come equity, ma come un trasferirmento ai possessori di obbligazioni (debtholder). (Questo è il vero problema che incombe sul debito).

17. Chi paga questi trasferimenti? Non i nuovi azionisti privati. Non investono, a meno che non possano avere titoli con valore di mercato almeno uguale ai fondi che investono. Ciò significa che il trasferimento di ricchezza ai vecchi debtholder deve venire dai vecchi azionisti. Pagano tramite la diluizione della loro quota di proprietà (e il calo del titolo) causata dall’afflusso di nuovo capitale.

18. Valore dei vecchi titoli Se il valore di mercato dei vecchi titoli prima dell’aumento di capitale è basso, può non essere sufficiente per coprire il trasferimento di ricchezza ai debtholder, che il nuovo capitale produce. Di conseguenza, il valore di mercato di un’azione sarebbe inferiore ai fondi immessi e il tentativo dell’istituto finanziario di aumentare il capitale per soddisfare il proprio fabbisogno fallirebbe.

19. Sussidi Se il Tesoro interviene quando il mercato privato rifiuta di fornire nuovo capitale all’istituto finanziario, ci troviamo nel campo dei sussidi. I sussidi entrano in gioco perchè gran parte dell’iniezione di capitale da parte del governo non finisce per essere capitale statale (del contribuente), ma piuttosto finisce per dare nuova linfa agli investitori dell’istituto finanziario.

20. FDIC Se una banca non riesce a raccogliere capitale privato per sodisfare il fabbisogno previsto dall’FDIC, intervengono i poteri di FDIC. Per esempio, l’FDIC può confiscare la banca e metterla all’asta. Gli offerenti sono di solito altre banche. Comprare una banca è spesso un’opzione allettante per una banca forte, perchè può essere un modo poco costoso di espandere i depositi e acquisire clienti redditizi.

21. Il prezzo dell’acquisto di una banca Il prezzo massimo che la banca offerente dovrebbe essere disposta a pagare è il valore di mercato del patrimonio confiscato della banca, meno i depositi della banca sotto confisca. Questa somma netta viene quindi distribuita ai creditori non titolari di depositi (non-deposit liability holders), in ordine di priorità. Ciò significa che gli azionisti della banca confiscata e alcuni dei debtholder di più basso rango spesso non ricevono nulla.

22. Stretta Creditizia 2008

23. La Stretta del Prestito Interbancario 23

24. L’eccesso di Risparmi a livello Mondiale Dietro questo eccesso mondiale di risparmi ci sono tre fenomeni: 1.– abbondanza di utili trattenuti (risparmi societari) rispetto agli investimenti delle aziende dei paesi avanzati, 2. – persistenti eccessi di risparmi di una serie di economie mature, in particolare il Giappone e la Germania post-riunificazione. 24

25. Squilibri Mondiali

26. Riserve Valutarie

27. Gli USA vanno verso: status di debitore e forte aumento di partecipazioni societarie incrociate (cross-holding) Nel 1996, alla vigilia della crisi dei mercati asiatici, gli USA avevano asset all’estero pari al 52% del PIL e passività pari al 57% del PIL. Nel 2007, queste cifre erano rispettivamente pari al 128 e 145%.

28. Condivisione del Rischio e Globalizzazione Si suppone che questo cambiamento ridurrà il rischio: gli investitori USA avevano molti dei loro asset all’estero (meno esposti alla crisi negli USA); gli investitori stranieri avevano molta parte del loro patrimonio negli USA (meno esposti a crisi nei loro mercati interni). Ma, molti degli aumenti sono venuti da investimenti fatti su highly leveraged institutions (HLI o hedge funds) (facendo varie scommesse ad alto rischio su mercati esteri).

29. Quattro circoli viziosi “Sono simultaneamente attivi quattro circoli viziosi: il crollo degli asset costringe gli investitori in HLI a vendere, facendo sprofondare ancora di più i prezzi; le perdite degli istituti finanziari riducono la loro capacità di finanziare gli investmenti e questo a sua volta diminuisce il valore degli asset, causando ulteriori perdite; la debolezza del sistema finanziario riduce la crescita e questo indebolisce il sistema finanziario; la produzione in calo ha un impatto negativo sull’occupazione e questo a sua volta provoca un calo della domanda”—Larry Summers.

30. Accumulo del debito e deflazione negli USA • Il grande accumulo di debito negli USA non è stato realizzato dalle aziende non finanziarie, ma dalle famiglie e dal settore finanziario stesso. Il debito lordo del settore finanziario è cresciuto dal 22% del PIL nel 1981 al 117% del PIL nel terzo trimestre del 2008; il debito delle società non finanziarie è passato dal 53 al 76% nello stesso periodo. Quindi il desiderio degli istituti finanziari di tagliare i bilanci può essere la causa della recessione.

31. Il Problema di Akerlof • Quando i prezzi delle case hanno cominciato a scendere c’è stato un effetto diverso sui titoli MBS, a seconda delle complessità della garanzia a sostegno del titolo. I titolari di MBS hanno un forte incentivo a fare il prezzo di ciascuno di questi titoli. Hanno informazioni superiori rispetto ai buyer. Come nel caso del mercato dei limoni di Akerlof il mercato dei titoli MBS crollerà.

32. L’illiquidità del mercato • Il compratore spera che il venditore venda il titolo perchè ha bisogno di liquidi. Ma il compratore teme che il venditore gli rifili i titoli più problematici. Questo riduce la liquidità del mercato.

33. La Finanza dei Mutui • La forma più comune di mutuo impegna il proprietario a pagare rate mensili uguali per 30 anni. Questi mutui si pagano con dieci anni di rate, perchè il proprietario rivende la casa o accede ad un rifinanziamento. • Nuovo modello: Il proprietario si rivolge a un broker di mutui, riceve il denaro da un lender e ripaga il debito a un servicer. Questo passa ogni pagamento a un master servicer, che trasferisce il pagamento ai titolari di titoli mortgage-based-security (MBS), che a loro volta lo trasferiscono all’amministratore di un collateralized debt obligation (CDO), che a sua volta lo passa agli investitori in CDO.

34. Mutuo come option, non prestito • Questo mutuo quindi non è un prestito, ma un’option: consente di guadagnare se il prezzo della casa sale, ma costa relativamente poco se il prezzo cala.

35. Barriere al Prestito • Il problema: la maggior parte delle banche non sono titolari dei prestiti che concedono, si accontentano di raccogliere gli interessi fino alla maturazione del debito. I prestiti sono impachettati in titoli e venduti ad investitori. Ma il mercato della securitizzazione è crollato. Il risultato è una drastica contrazione del credito disponibile. • Le banche ora dipendono dalla vendita dei mutui e di altri prestiti ad investitori come gli hedge fund e le compagnie assicurative. Ciò consente alle banche di concedere più prestiti e guadagnare di più.

36. Mortgage-Backed Securities • Come valutare questi titoli? • Immaginate di aver comprato una casa per $100.000 un anno fa, con un anticipo di $10.000. • Se il valore della casa aumenta, avrete fatto un affare. • Se diminuisce, avrete perso l’investimento iniziale di $10.000, ma siete comunque tranquilli che il venditore non può portarvi via i vostri beni.

37. I Prestiti negli USA

38. Le banche USA erodono l’espansione del credito, distruggono la fiducia

39. La Bolla Immobiliare

40. PIL USA

41. Disoccupazione negli USA

42. Rischio della controparte • DEFINIZIONE: Il rischio che l’altra parte di un contrattodiventi inadempiente. In un contratto di option, il rischio per il compratore che il sottoscrittore non compri o venda, come da accordi. • In generale, il rischio della controparte può essere ridotto avvalendosi di una organizzazione finanziaria con un’ottima reputazione di credito che funga da intermediario fra le due parti.

43. Comportamento degli investitori nella bolla degli asset – La miopia del “Disastro” : I mercati azionari hanno perso entro il 2009 tutti i guadagni fatti a partire dalle crisi del 1997-8 • Una tendenza a sottovalutare la probabilità di risultati disastrosi, specialmente per eventi a bassa frequenza osservati nel lontano passato. • Il rischio di rimanere vittima di questa sindrome è stato particolarmente acuto nel recente passato di insolita stabilità economica, noto come la “grande moderazione”. Gli investitori si sono trovati con un calo degli utili nel contesto di una diminuita volatilità dei mercati. Molti hanno concluso che era arrivata l’alba di un periodo di basso rischio ed elevati guadagni.

44. Investitori sui Mercati Finanziari: Carry Trade — ”miopia del deprezzamento” • UGUALMENTE DIFFUSE ERANO LE STRATEGIE DI TRADING COME IL CARRY TRADE, CHE PREVEDE PRESTITI A BASSI TASSI D’INTERESSE E INVESTIMENTI A TASSI PIU’ ALTI, SPECIALMENTE TRAMITE I MERCATI VALUTARI. FRA LE OPERAZIONI PREFERITE, I PRESTITI IN YEN GIAPPONESI PER INVESTIRE IN AUSTRALIA O NUOVA ZELANDA E PRESTITI IN FRANCHI SVIZZERI PER INVESTIRE IN TITOLI DELL’ISLANDA.

45. Il pericolo del Carry Trade • Il Carry Trade ERA PERICOLOSO PERCHE’ LO SPREAD DEI TASSI D’INTERESSE POTEVA ESSERE COLMATO FACILMENTE CON MOVIMENTI VALUTARI VOLATILI. MA VISTO CHE LA VOLATILITA’ RIMANEVA BASSA A LUNGO, PREVALEVA LA MIOPIA DEL DISASTRO. I CARRY TRADER SI SONO CROGIOLATI IN UN FALSO SENSO DI SICUREZZA, MENTRE SI AGGIUNGEVANO COMPETITOR PIU’ SCETTICI, PER PAURA DI RISULTATI INFERIORI ALLE ASPETTATIVE.

46. La Stretta Creditizia • 1. Il credito overnight è bloccato dalle informazioni asimmetriche trattenute dalle banche sulla qualità dei propri rispettivi asset. • 2. Timore della banca di rimanere a corto di fondi per soddisfare le richieste dei creditori; quindi la banca è riluttante a concedere prestiti. • 3. Timore della banca di essere a corto di fondi se le opportunità di investimento migliorano.

47. Rischio Morale • Rischio morale, una situazione in cui una persona prende una decisione circa quanto rischio assumere, mentre un altro subisce il costo se le cose vanno male; • Il Tesoro propone di concedere prestiti a basso tasso di interesse, senza diritto di regresso a investitori privati che comprano titoli tossici — questo è un piano per far salire i prezzi degli asset tossici, creando un clima di rischio morale. • Offrendo prestiti a basso tasso e senza diritto di regresso, queste entità pubblico-private possono pagare un prezzo più alto di quello del mercato per i titoli tossici (dato che non c’è un downside risk). Ciò corrisponde a un sussidio diretto da parte dei contribuenti alle banche.

48. Quattro meccanismi distinti che hanno avuto un ruolo nella stretta creditizia e nella crisi di liquidità • 1. Gli effetti di grosse quantità di prestiti in sofferenza di cui è stato ridotto il valore a libro sui bilanci degli investitori hanno causato due “spirali di liquidità“: • 1a. Quando i prezzi degli asset sono crollati, gli istituti finanziari non solo avevano meno capitale; • 1b. Gli istituti finanziari avevano anche maggiori difficoltà a prendere a prestito, per l’inasprimento delle normative. • Le due spirali hanno costretto gli istituti finanziari a liberarsi degli asset e ridurre la propria leva finanziaria. Questo ha portato a vere e proprie svendite, a prezzi più bassi, stretta sui crediti, amplificando in questo modo la crisi aldilà del mercato dei mutui immobiliari.

49. Meccanismi (cont.) • 2. I canali del prestito si sono asciugati quando le banche, allarmate per il loro futuro accesso ai mercati dei capitali, hanno fatto incetta di fondi dagli investitori, a prescindere da considerazioni di solvibilità. • 3. Le vicende di istituti finanziari come Bear Stearns, Lehman Brothers e altri dopo la crisi dei mutui, hanno improvvisamente eroso il capitale delle banche. • 4. La crisi dei mutui è stata amplificata ed è diventata sistematica attraverso tutta una serie di effetti a cascata, che si possono verificare quando gli istituti finanziari sono lender e borrower allo stesso tempo. Poichè ogni parte deve avere dei fondi extra per garantirsi da eventuali problemi di credito della controparte, ciò che ne risulta è uno strozzamento del credito.

50. Il piano pubblico-privato di Geithner per comprare i titoli tossici dalle banche • Verranno creati uno o più fondi di investimenti giganti per comprare gli asset tossici. • Questo il bilancio del fondo: per ogni dollaro di titioli tossici acquistati dalle banche, l’FDIC darà l’85,7% (6/7 di $1), e il Tesoro USA e gli investitori privati metteranno ciascuno 7,15 cent di capitale per coprire il resto.