Going Public in Overseas Stock Markets 中国公司境外上市

1. Going Public in Overseas Stock Markets中国公司境外上市 Allied World Economics & Technology Office (Aweto) 联盟世界经济技术办公室 Tuesday, April 1, 2014

2. 中国企业美国上市回顾 2004年海外IPO企业数量行业分布、融资额行业分布 中国政府对境外上市的态度 为什么要上市？ 在美国上市对中国企业的挑战（上市的不利因素） 上市要考虑的一些事项 谁到哪里上市 选择境内或境外上市 股市的信息浑浊程度 中国股票在不同股票市场上的市盈率 香港股市的问题 美国股市的优点 如何上市 反向兼并（买壳上市） 壳公司 反向兼并的好处和注意事项 买壳上市最大的风险 反向兼并前后的融资 IPO首次公开募股 承销 内地企业如何到NASDAQ上市 SB2 “小企业发售” 发行证券的成本 美国三大证券交易所上市标准 中国企业境外上市具体步骤 内地企业如何到NASDAQ上市 海外离岸壳公司 上市审计和Due Diligence 上市律师 SEC审查的程序 香港上市 存托凭证 上市的成功与失败 公司价值评估 现金流折现法或净现值 内部报酬率 投资回收期 投资回报率 上市后的运作 Table of Contents 目录 联盟世界经济技术办公室 Aweto

3. II. 为什么要上市？（上市的好处） Why to Go Public? (Benefits of Listing)

4. Easier access to the capital market and Lower cost of capital Liquidity having the ability to sell the stock quickly Investors place a high premium on liquidity Minority shareholders can easily cash out. Maximize shareholders interests by higher P/E Ratio. Public companies trade at significantly higher valuation than private firms with similar financial characteristics because of the liquidity of public companies. A private Company’s P/E is usually about 6, whereas a public company’s P/E can be more than 15. Please see the table below. By going public, the value of a company is immediately valued at a higher. So, new value is created for existing shareholders More revenues for future financing Public company's stock can be used as collateral for loans. Creation of a stock currency to fund potential acquisition Enhancing corporate visibility and prestige Better company Image and more marketing and PR Benefits Equity-based compensation for management and employees increasing employee’s royalty and enthusiasm Make benefits package more attractive by offering stock or options to let employees work for the company’s success. Assists management succession Lowering risks by distributing risks to public market 上市公司最大的优势是可以在证券市场上大规模筹集资金，资金成本相对降低； 公司上市后由于知名度、透明度和信用度的提高，可以通过资本市场直接融资或进行私募发行。 流通性（或称可套现性） 能够很快地出售股票 投资对流通性好的股票给予高溢价 小股东容易套现 更高市盈率使得股东利益最大化 因为上市公司所具有的流通性，上市公司以比具有同样财务特性的非上市公司高出许多的溢价交易。 非上市公司的市盈率一般在六左右，而上市公司的市盈率可以高出15。请参考下表。 通过上市，公司的价值立刻得到提升，为现有股东创造了新的价值 拓宽公司融资渠道 上市公司股票可以抵押贷款。 容易从供应商和银行获得信用 以股票货币形式并购其他企业，开展后继资本运作 上市后公司很容易用增发股票的方式并购其它企业、整合资源，而不需要动用大量的现金。 增加公司的曝光率和提高公司的地位 更好的公司形象，更多的市场推广和公共关系方面的好处。（当然也有公众压力的坏处） 给予管理层和雇员股票相关的报酬 可以给员工股票或股票期权，使得员工为公司的成功而工作，这使得福利方案更加有吸引力。 增加雇员的忠诚度和工作热情。由于公司股票有了市值和流通性，易用股票期权作为激励方法和留住关键员工。 也帮助管理层取得成功 风险分散 为什么要上市？——上市公司所享受的好处 联盟世界经济技术办公室 Aweto

5. Easier access to the capital market and Lower cost of capital Liquidity having the ability to sell the stock quickly Investors place a high premium on liquidity Minority shareholders can easily cash out. Maximize shareholders interests by higher P/E Ratio. Public companies trade at significantly higher valuation than private firms with similar financial characteristics because of the liquidity of public companies. A private Company’s P/E is usually about 6, whereas a public company’s P/E can be more than 15. Please see the table below. By going public, the value of a company is immediately valued at a higher. So, new value is created for existing shareholders More revenues for future financing Public company's stock can be used as collateral for loans. Creation of a stock currency to fund potential acquisition Enhancing corporate visibility and prestige Better company Image and more marketing and PR Benefits Equity-based compensation for management and employees increasing employee’s royalty and enthusiasm Make benefits package more attractive by offering stock or options to let employees work for the company’s success. Assists management succession Lowering risks by distributing risks to public market Why to Go Public? -- The Benefits Enjoyed by a Public Company 联盟世界经济技术办公室 Aweto

6. 上市公司最大的优势是可以在证券市场上大规模筹集资金，资金成本相对降低； 公司上市后由于知名度、透明度和信用度的提高，可以通过资本市场直接融资或进行私募发行。 流通性（或称可套现性） 能够很快地出售股票 投资对流通性好的股票给予高溢价 小股东容易套现 更高市盈率使得股东利益最大化 因为上市公司所具有的流通性，上市公司以比具有同样财务特性的非上市公司高出许多的溢价交易。 非上市公司的市盈率一般在六左右，而上市公司的市盈率可以高出15。请参考下表。 通过上市，公司的价值立刻得到提升，为现有股东创造了新的价值 拓宽公司融资渠道 上市公司股票可以抵押贷款。 容易从供应商和银行获得信用 以股票货币形式并购其他企业，开展后继资本运作 上市后公司很容易用增发股票的方式并购其它企业、整合资源，而不需要动用大量的现金。 增加公司的曝光率和提高公司的地位 更好的公司形象，更多的市场推广和公共关系方面的好处。（当然也有公众压力的坏处） 给予管理层和雇员股票相关的报酬 可以给员工股票或股票期权，使得员工为公司的成功而工作，这使得福利方案更加有吸引力。 增加雇员的忠诚度和工作热情。由于公司股票有了市值和流通性，易用股票期权作为激励方法和留住关键员工。 也帮助管理层取得成功 风险分散 为什么要上市？——上市公司所享受的好处 联盟世界经济技术办公室 Aweto

7. Public Companies Trade at a Premium上市公司以高溢价交易 联盟世界经济技术办公室 Aweto

8. 企业的营运成本（费用和时间）增加Cost of Listing and Consummation of Management Time： 审计和律师费用： 公司需要聘用相关行政人员和独立懂事等、 各项申报： 企业的透明度增加Disclosure Requirements： 严格的信息披露政策，可能会影响到企业的业务。上市之后，如果在信息披露上不能达到要求，则要付出高昂的代价。 作为上市企业，公众可以了解企业的各项财务数据、重大变更、主要客户的名称和交易量,主要股东和高层管理人员的利益分配 (salaries, perquisites, etc)。 公司治理增强Corporate GovernanceRequirements 在安然事件发生后，美国加强了对上市企业的监管力度，企业必须增加透明度和加强内部监管程序。 财务和管理纪律化Financial and Management Discipline 受托责任 Fiduciary Responsibilities 投资人多样化Diverse Investor Base 外部环境的影响增加Pressure from public： 任何国际形势的变化、汇率的变化都会对跨国经营企业的价值产生重大影响。例如，如果人民币对美元的汇率大幅下降，那么即使企业的盈利和增长率表现良好，企业的市场价值仍然可以是负面的表现。 保密Confidentiality 提供股东价值的压力Pressure to deliver “Shareholder Value”. 培训需要Staff/Management Training Needs 被告的风险Risks of having lawsuit Sued by Stockholders 失去独立经营及对公司的控制权 Losing control of the business You might find yourself not running the business they way you want to, but the way the stockholders want to. Hostile takeovers (put defensive clauses into your IPO charter) 在美国上市对中国企业的挑战 （上市的“不利”因素） Challenges of Listing 联盟世界经济技术办公室 Aweto

9. Going Public Disadvantages • Profit-sharing • If the firm is sitting on a highly successful venture, future success (and profit) has to be shared with outsiders. After the typical IPO, about 40% of the company remains with insiders, but this can vary from 1% to 88%, with 20% to 60% being comfortably normal. • Loss of Confidentiality • A major reason why firms resist going public is the loss of confidentiality in company operations and policies. For example, a company could be destroyed if the company were to disclose its technology or profitability to its competitors. • Reporting and Fiduciary Responsibilities • Public companies must continuously file reports with the SEC and the exchange they list on. They must comply with certain state securities laws ("blue sky"), NASD and exchange guidelines. This disclosure costs money and provides information to competitors. • Loss of Control • Outsiders are often in a position to take control of corporate management and might even fire the entrepreneur/company founder. While there are effective anti-takeover measures, investors are not willing to pay a high price for a company in which poor management could not be replaced. • IPO Expenses • An IPO is a costly undertaking. A typical firm may spend about 15-25% of the money raised on direct expenses. Even more resources are spent indirectly (management time, disruption of business). • Immediate Cash-out Usually Not Permitted • Typically, IPO entrepreneurs face various restrictions that do not permit them to cash out for many months after the IPO. • Liability • The company, its management, and other participants may be subject to liability for false or misleading statements and omissions in the registration documents or in the reports filed by the company after it becomes public. In addition management may be subject to law suits by the stockholders for breaches of fiduciary duty, self dealing and other claims, whether or not true. 联盟世界经济技术办公室 Aweto

10. 基本面、题材与故事： 受不受海外资本市场信任和青睐？ 是否能够迎合某种投资潮流？ 是不是能够很好地说明募集资金的投向？ 是不是能得到投资者的认同？ 公司盈利情况和前景？ 募集多少资金？募集资金和上市成本的考虑 募集资金在6~8百万之间时费用成本比例最高，超过8百万以上费用比例则逐步降低，不过筹资额在5百万以下时有时花的费用反而低，因为可以免除注册登记。 到哪里去上市？国内A股市场、美国纽约或纳斯达克等、香港、新加坡、英国、日本、或其他地方？ 怎么上市？IPO，买壳？ 成功与失败的考虑 IPO失败了怎么办？ 买壳后怎么办？ 如何利用上市公司的身份确保长期成功？公司今后的发展和再融资？ 维护一个上市公司的的成本的考虑 市后要维护上市公司身份每年都要有几十万美金的信息披露费用。 IV. 上市要考虑的一些事项 联盟世界经济技术办公室 Aweto

11. 股本结构 Share Structure 一种还是两种股票 公司章程中反收购的规定 清理股本结构—清除优先股、认股权证等。 特殊的股权结构：如INTERNET公司上市的“新浪结构”。 法律结构 Legal Structure 考虑公司所受管辖权的改变。 检查现有债务 检查股票记录是否符合发行手续 将相关公司合并为一 保证主要合同均有约束力且为长期合同(投资银行和股市不喜欢不确定性) 公司治理 Corporation Governance 更新董事会和股东大会记录 将非正式的惯例成文化 清理内部交易，例如贷款、关联交易合同、租赁、异常的“小帐”-- 招股说明书可能要求对此进行披露 考虑预先将主要文件译成英文以加快登记程序。 Minority investors, which would be all American investors, just don't have any leverage to enforce management to act in the best interest of shareholders 上巿前应考虑的结构性问题 联盟世界经济技术办公室 Aweto

12. 管理层事项 Management Issues • Stock Options and Incentive Plan管理层和雇员持股和奖励计划 • Key managers ought to be offered options关键的管理层人员应该提供股票期权 • 保证这些计划有足够的股票并且具有足够的灵活性以支持你在初次公开招股后的发展计划。 • It would be normal to negotiate management terms prior to listing.管理层的管理合同 • Confidential Agreement and Employment/Compensation Agreement保密协议和雇佣/待遇协议 联盟世界经济技术办公室 Aweto

13. V. 谁到哪里上市？Who should go Where?

14. 选择境内或境外上市 国内IPO上市的渠道问题 两年，能等到渠道吗？ 反向收购 国内上市的成本问题 “金融公关”的费用在2000万人民币左右。 与政府的关系？ 境外上市“天高皇帝远”的问题 根据这几年的统计，中国公司海外上市首选的三个地点是香港、美国和新加坡，其次是伦敦、加拿大或是欧洲其他市场。 境外上市 香港上市：股市不公正的问题、市场受操纵的问题、 美国: NYSE NASDAQ AMEX 新加坡 欧洲 英国：伦敦证券交易或是其二板市场即高增长市场（AIM） 德国 日本 V. 谁到哪里上市？Who should go Where? 联盟世界经济技术办公室 Aweto

15. 选择境内或境外上市 • Time 时间表: • 境外上市比境内上市快，因为没有什么通路，通道的问题。 • 香港创业版的H股是九个月到一年。 • Evaluation 估值: • Cost 成本: • 内地企业赴港上市的成本平均约占筹资额的15%~25% • 以当前较普遍的筹资额5000万港元算，各类发行费用高达750万港元，相比境内发行A股4%-5%的发行费用偏高。 • Potential 以后的发展 : • 如果一个企业选A股发行做优先的话，可能日后的资本操作会局限在境内。 • 境外的公司不允许直接投资A股，如果他不投资A股，投资法人股的话，就是被套住了。 • 如果这个企业选择是在香港来做上市来讲的话, HAA 联盟世界经济技术办公室 Aweto

16. 股市的信息浑浊程度 • 股市信息越浑，投资者越不能分辩公司好坏，于是股民们只好选择“是股即买”，愿意为任何股票支付的价格也基本相同。 • 从上市公司的角度讲，正因为股市浑浊时投资者无法区分好坏，那种浑浊市场便是“坏”公司所盼望的、同时又是“好”公司所应回避的。因此，“坏”公司应偏向到浑浊股市上市，而“好”公司应尽量到透明的股市上市，这样有利于两类公司都能找到“最高”的上市股价。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

17. Chinese investors choice: China: Shanghai Shenzhen Hong Kong Singapore Japan US Canada London Germany 一个股市上“同向涨跌的股票数”基本可反映该市场信息浑浊的程度：同向涨跌的股票数越多，说明股市越浑。 The no. of stocks going the same direction indicate how clear a stock market is: China: 80% Singapore: 69.7% Hong Kong: 68% Japan: 66% London: 63% US: 57% Which Market is More Transparent?哪个股票市场更透明清澈？ 联盟世界经济技术办公室 Aweto

18. P/E Ratio of Chinese Stocks in Different Markets中国股票在不同股票市场上的市盈率 • For non-state-owned companies, their average P/E ratio: • China: 60.41 • Hong Kong: 22.61 • NASDAQ: 22.57 • Singapore: 5.77 • 香港上市的16家民企平均市盈率为22.61，远低于内地上市民企60.41倍的市盈率。 • 新加坡上市的两家民企平均市盈率为5.77，是四地上市民企中最低的。 • 美国纳斯达克上市的两家民企平均市盈率是22.57，和香港差不多。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

19. 2004年在香港新加坡美国新上市的中国公司 • (其他：属于该企业上市前一会计年度亏损或盈利极少的情况，市盈率无法正常揭示企业的投资价值） • 2004年在香港新上市的大部分中国公司市盈率在10～20倍之间；在新加坡新上市的大部分中国公司市盈率在10倍左右；而在美国新上市的中国公司数量相对较少，因此市盈率分布并不规律，但总体上，在美国新上市市盈率比香港与新加坡略高。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

20. 2004年三地上市特征进行汇总比较 联盟世界经济技术办公室 Aweto

21. 美国、新加坡、香港股市对比 联盟世界经济技术办公室 Aweto

22. 香港是中国企业海外上市的首选，特别是1997年香港回归后，联交所已成为中国大陆企业向国际资本市场展示自己的窗口。与新加坡、美国相比，香港具有地理、文化与资金方面的优势。因为靠近中国大陆，香港与内地具有基本相同的文化传统。香港历来是世界主要的金融中心，香港联交所全球排名第8，在香港的资金来自全球，很多国际机构投资者将亚洲的总部设在香港，因此，从香港筹资等于是从全世界筹资。香港是中国企业海外上市的首选，特别是1997年香港回归后，联交所已成为中国大陆企业向国际资本市场展示自己的窗口。与新加坡、美国相比，香港具有地理、文化与资金方面的优势。因为靠近中国大陆，香港与内地具有基本相同的文化传统。香港历来是世界主要的金融中心，香港联交所全球排名第8，在香港的资金来自全球，很多国际机构投资者将亚洲的总部设在香港，因此，从香港筹资等于是从全世界筹资。 • 所以，很多中国大型国有企业海外上市首选香港。香港联交所为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，于2004年初专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制，在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。中芯国际由此成为新的上市规则下香港上市的第一支国内股票，尽管上市前的会计年度没有盈利，但由于市值与现金流等指标符合修订后的上市规则，中芯国际得以在港顺利上市。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

23. 香港上市 • 2003年3月23日，香港交易所将听从香港政府专家小组的意见，把上市职能移交到香港证监会下新成立的公司——香港上市局。这个剥离将在18个月内完成。届时，港交所将彻底丧失核准公司上市的职能，变成单纯的交易公司。 • 香港特区立法会颁布的《证券及期货条例》于2003年4月1日正式实施。该条例明确：香港证监会将成为上市公司审批与信息披露的法定监管机构， • 在《条例》实施之后，内地企业，尤其是民营企业以海外控股公司名义间接上市（又称“红筹”模式）的道路将比从前更为曲折。 • 内地企业赴港上市的成本有可能提高 联盟世界经济技术办公室 Aweto

24. What’s Wrong with Hong Kong香港股市的问题 • 香港上市的民企股价一损俱损 • Euro-Asia Agric (0093.HK) was stopped trading in HKSE on 2002/9/19 联盟世界经济技术办公室 Aweto

25. 美国股市的优点 • Transparency 透明度 • Liquidity 流通性 • the ease and speed with which a stock can be bought and sold in the market. • Depth of market 市场深度（俗话说“盘子大小”） • refers to the amount of capital committed and the total number of buyers and sellers within the market. 联盟世界经济技术办公室 Aweto

26. 美国投资人的特点 • Largest stock market in the world, the value of trade is 55% of that of all world, and market cap is 36.4% of that of the world. • 纽约证券交易所 2001 年全年的股票买卖价值，已是伦敦的2.3倍、 香港的43.5倍、东京的 6.3倍。以交投量及价值来说，美国市场是全球最大的。因为这样，在特定时间内，每只股票拥有极大机会找到买家及卖家。 • 98% of US investors’ money buy US stocks, only 2% go to overseas. • Investors favorite “local” companies (within 100 miles). • Information barrier for investors: language, culture. • Your company product’s customers are “naturally” your potential investors. 联盟世界经济技术办公室 Aweto

27. 世界主要交易所比较 联盟世界经济技术办公室 Aweto

28. VI. 如何上市？

29. VI. 如何上市？ • 上市通道： • 红筹模式（间接上市：IPO或是买壳） • 直接上市（直接IPO） • 整体直接上市 • 国内A股境外分拆上市：例如A股公司同仁堂、托普软件、复旦微电子、青鸟环宇等分拆子公司以H股方式在香港创业板上市。 • H股分拆：1993年7月青岛啤酒, 上海石化、马鞍山钢铁、仪征化纤等八家主挂牌在香港,同时通过全球存股证方式(GDR)和美国存股证方式(ADR)分别在全球各地和美国纽约证券交易所上市。 • 上市方式： • 反向兼并（买壳上市） • IPO首次公开募股 • SB2 “小企业发售” 联盟世界经济技术办公室 Aweto

30. 4.1 反向兼并：买壳上市和借壳上市Reverse Merger or Downstream Merger or Reverse Take Over (RTO) • 买壳上市：指一些非上市公司通过收购债权、控股、直接出资、购买股票等手段收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。 • 买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的绝对控股权（至少51%的企业的权益）: • 买壳上市是美国自1934年开始实行的一种简捷的合法上市方法 • 上市成本低，时间快，100％保证获得上市， • 避免了直接上市的高昂费用与上市流产的风险。 • 中、小企业上市最为通常的方法。 • 借壳上市：指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

31. 4.1.1 买壳上市和借壳上市的特点 • 反向收购上市本身并不是一个融资的过程： • 只是取得一个上市公司的资格，获得一个持续融资的平台。 • 当一家企业取得上市公司的资格后，它必然会纳入到市场中同行业的一个板块中去。这样它会有一个接近同行业平均市盈率的股价，那么它的后续融资就有了定价依据。它可以在市价的附近通过发行股票来融资。 • 借壳上市的一般做法是： • 集团公司先剥离一块优质资产上市； • 通过上市公司大比例的配股(Rights offering)筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去； • 再通过配股将集团公司的非重点项目上市。与借壳上市略有不同。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

32. 买壳上市的操作方式 • 上市、交易和融资则分三步走 • 买壳上市的操作方式： • 买壳公司与一家上市的壳公司议定有关反向收购的条件； • 壳公司向买壳公司定向增发股票；买壳公司的资产注入壳公司而成为其子公司，但买壳公司的股东是壳公司事实上的控股股东。 • OTCBB只是一个会员报价媒介，并不是发行公司挂牌服务机构，与纳斯达克相比，OTCBB既没有挂牌（listing）条件和标准，也不提供自动交易执行体系，也不与证券发行公司保持联系，对做市商的义务也与纳斯达克不同。 • 与纳斯达克相比，OTCBB以门槛低而取胜，它对企业基本没有规模或盈利上的要求，只要有三名以上的造市商愿为该证券做市，企业股票就可以到OTCBB市场上流通了。那些既达不到在纳斯达克全国市场（National Market）或纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）等主板市场挂牌交易的条件，也达不到在纳斯达克小资本市场（SmallCap）上挂牌上市要求的公司的股票，往往在OTCBB市场上交易。截至2004年5月底，在OTCBB上交易的证券约3300种，做市商235个。 • 纳斯达克、AMEX、NYSE等主板市场对挂牌有严格要求，一旦企业不能满足相关条件，就会面临摘牌和退市的处罚，OTC市场由此而生，那些从纳斯达克等主板市场退市或达不到在主板市场挂牌条件的证券即在此交易。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

33. “买壳上市”的过程中哪些步骤可以为企业增加价值。“买壳上市”的过程中哪些步骤可以为企业增加价值。 • 上市前的准备工作：内部的重组与清理，组织专业人员队伍和财会审计。 • 收购上市公司“壳”的程序化过程： • 买壳的技术细节主要体现在壳的选择和买壳后的重组和规范的工作。 • 一般的步骤是先签订意向协议书披露买壳方的意图和承诺； • 企业派会计师律师进行审慎性调查，壳公司也进行反向审慎性调查； • 如一切顺利，大家签订换股合同或收购合同。作为RTO来说，换股非常普遍，通过将买壳方的股票与上市壳公司的股票进行交换，买壳方就成为美国上市公司的子公司了。 • 买壳方对上市公司的控制权主要体现在接管了董事会；新上任的董事的个人资料寄给美国证监会和投资者10天之后（SEC 14F），新董事们就可以开始履行职能了。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

34. “买壳上市”的过程中哪些步骤可以为企业增加价值。“买壳上市”的过程中哪些步骤可以为企业增加价值。 • 一般买壳都是通过现金购买和换股完成的。 • 对于许多私营企业老板来说，不太舒服的是美国市场的一些披露细节。例如市场对持股5%以上的股东、主要管理人员及董事的个人情况都有相当的披露要求，做什么决策都要按照章程走过程序（这些决策程序很难走过场，因为如马马虎虎或有意操纵，随时可能被小股东诉讼）。但只要想到3-4个月内就可以发行新股或进行私募，这点苦头儿也不算什么了，何况对美国资本市场熟悉了，就可以有“更大的作为”。例如希望达到每股盈利多少钱，完不成可以合股（如二合一等），或进行市场升级。 • 中国企业如果是在纳斯达克的SmallCap（要求较低，净资产只需在200万美元以上）上买壳，可“升级”到流通性更好的NMS（净资产要求400万美元）上去。只要不省小钱，利用好美国本地专业的财务公关公司，许多资本运作还是可以得到国际投资者的认同和支持的。就这样，通过对“壳”公司进行重组和清理，更改结构，进行各种申报，中国企业就成为美国资本市场的一员。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

35. 壳公司Shell Company • 空壳公司：股票上市但没有业务。上市公司的上市资格为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。“上市壳公司”就是是指这个公司的股票可以在某个证券市场上交易。它要么曾经提交过登记表，或者在某个证券法的规定下获得该市场的豁免。 • 因为种种原因失去业务，如高科技公司因为技术跟不上潮流而停业，开矿公司因储备不足或产品价格低而放弃，制造业因工资太高、竞争无力而停工的。但这些公司仍保持上市的资格。 • 比如美国，这类公司的股票仍可在电子报价系统（Over-the-Counter简称OTC）上交易。 • “净壳”是一个没有资产和负债的干净的公司并有美国律师的证明，公司可以没有资产，没有业务，但不能有债务（liabilities）与法律诉讼（pending litigation），也不能有违反证券法的问题。另外壳公司的上市资格必须保持完整，包括根据美证监会的要求，按时申报财务与业务情况。 • 壳公司要有足够的“大众股份”和“大众股东”（至少有300 个以上的股东—美国证监会SEC的要求）；这样合并后交易才能活跃。所谓“大众股东”是指壳公司最初上市时购买发行股票的股东。 • 准备到美上市的公司，花 40-100万美元，可将这类公司80%至90%的控股权买过来，名义上称为合并（Merge）。一般购入至少85%的股份．买方公司占绝对的控股，原公司占5％至10％股份； • 购入的公司，可完全由买方公司操作，亦可由美国的公司代为管理。 • 待股价升到一定价位后，可发行新股融资。 • 要找到干净、资本结构简单，有现金、交易少，股东关系好处理的壳并不容易。 • 壳公司以前隐藏的责任，借壳上市之后将由买壳公司承担，借壳之前一定要进行彻底的尽职调查。 • “壳”在是在NYSE、AMEX、NMS还是SmallCap不重要，重要的是买壳后所需要的清理和善后工作。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

36. 壳公司Shell Company • 没有申报： • 许多在SmallCap上的壳公司虽然在报价系统中有报价，但其并没有完全履行美国1934年证券交易法所规定的申报程序，企业收购壳公司后需要进行一系列的申报，其麻烦程度不亚于直接上市。 • 另外一些壳公司则一直履行自己的申报责任和义务，进行正常的US GAAP审计。虽然贵一点（需要注入50万美元左右，有时原来的股东还要保留10%-15%的股份），但事后会省去许多麻烦。 • 至于更便宜的“壳”，是那些上过市但被摘了牌的公司，特点是容易成交，但需要进行申报、登记、审计的法律程序更加地多和费时，有时甚至清理过程长达一年以上。可能有人要问，如此不严肃的公司美国怎么还允许它们挂在那里，不是成 • 以前美国证监会允许那些只是为了做一个“壳”放在那里的这种上市形式（现在已经不允许了），现在也不能像中国一样搞个通告一下子就把它们都取消，只能让它们成为历史的一部分自生自灭。 • 一些公司最初上市时通过了严格的审查，跨过了更高的“门坎”，一般它们都有自己的“主营业务”。为保持上市公司的资格，这些公司一般都需要维持正常的运营。这种公司好是好，但其管理层和董事会对现有股东负有“诚信责任”，他们要对来收购的公司展开审慎性调查，如果中国企业购买了控股权以后出现了其他小股东利益受损的情况，这些管理层和董事们即使已经不在公司任职也会被诉讼。所以这种“壳”对来收购“壳”的人要求甚高。另外，这些公司的经营历史中可能会有潜在的经营性负债，如果事前没有请国际会计师查个水落石出，就会发现自己的收购成本又上升了。普华永道会计师事务所就有部门能够对某公司或个人的负债情况进行清查，一般是通过美国各地法院的纪录和专门的资料库等。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

37. 买壳上市的主要手段是两种Two Methods to Acquire the Shell • 通过大股东的协商收购大股东权益，按照可以接受的作价再向中小股东发出“要约收购”，或发出强制收购； • 卖壳者向买壳者定向发售新股，一般作价比较低，股份数额比较大，完成定向配售后，第一大股东自然移位。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

38. 换股流程模型 联盟世界经济技术办公室 Aweto

39. 税务考虑Tax Concerns • 美国税的主要税率： • 联邦公司所得税率35%； • 联邦的个人所得税： • 来自股息的收入40%、 • 来自资本利得20%。 • 美国公司在进行购并时不但要给出商业上的考虑，还要在价值评估上给投资者或决策人较为清晰的估值依据。如果公司按照美国法律注册和运作，税的支出将耗去公司相当大的现金，而现金是公司价值的重要部分。作为买家，不但要考虑自己的现金流，有时还要考虑某种并购手段对卖家现金/估值的影响，因为在不损害自己利益的前提下，如能为对方节税，当然容易达成圆满的协议。 • 在一般的并购中，买方可以选择收购目标公司的股票或资产，以达到控制目标公司经济资源的目的。同样，在买壳上市过程中，由于要保持壳公司的上市状态，买方也要对不同的收购方式做出通盘考虑。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

40. 简单税务模型 Simple Tax Model • 假设由于账面价值按照历史成本记价只有100万美元，而市场公允价值其实已高达1000万美元。买家在自己的账面上记录了1000万美元的投资。 • 而被收购的子公司则无需调整其账面价值。这种最简单的模型中，税务的支出是最大的（即一点儿都没有节省税收支出）。从卖家来看，如果是公司则需要支出公司所得税（1000万美元-100万美元）35%＝315万美元；如果是个人股东，则需要支出资本利得税（1000万美元-100万美元）20%＝180万美元。而对于买家来说，由于账面价值是100万美元，如果进行折旧的化，折旧的基准也是这100万美元。 • 很多方法可以为买方或卖方节税。例如，买方和卖方可申请引用美国国内收入条例（美国联邦税法）中的338条款，在该条款下，买方可以对买进来的子公司进行调账，使账面价值升高到1000万美元即等于购买价。这样一来，每年计算折旧的基准就是1000万美元。买家可以节约（1000万-100万）35%＝315万美元的税款（没有考虑时间价值的情况下）。还有一种方法是把这个收购行为转换成“公司重组合并”，卖方可以不必立即交税，即卖方可推迟缴税，如卖方股东中有“退休金基金”，推迟缴税在一定年限之后就不用缴了。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

41. 政策风险 Political Risks • 1993年以来，先后发布了 • 《关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告》 • 《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》 • 《国务院关于暂停收购境外企业和进一步加强境外投资管理的通知》 • 《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》等一系列规定。 • 这些规定中明文规定：“禁止境内机构和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式，进行买壳上市”。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

42. IPO vs. RTO（首次公开募股与买壳上市） • 买壳上市，一般来讲就是壳公司与买壳公司两者之间的直接交易，只要双方在价格等因素上达成一致，即可成功上市。这种方式的优点是，上市成本较低； • 融资还需要通过公司下一步的操作来完成。公司上市之后还要进行大量的工作，向投资者进行路演、推销，而在直接公开上市中，这个工作是由承销商来做的 • IPO从上市程序看至少需要6个月甚至更长（几年）的时间；在这段时间里，上市公司需要一个包括投资银行、律师、审计师、评估师等多种专业中介机构在内的庞大团队的帮助，由此带来不菲的开支，价格昂贵。 • IPO虽然是在上市的同时就获得了融资，但它很难定价。 • 投资银行为了降低风险，一般会尽可能压低发行价。以最近在美国上市的携程网为例：它IPO发行价为17美元左右，上市当天上摸39美元，后来一直在30元美元之上徘徊。如果它先通过反向收购来上市，它应该可以在25美元～30美元的水平上融资。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

43. 反向兼并的好处Benefits of Reverse Merger • 没有上市门槛： • IPO一般要求上市企业具有较长的经营历史和盈利记录，而反向兼并对主体公司的要求没有那么严格，可以避免复杂的财务调整、规避法律障碍。 • 上市成本低： • 反向兼并简单，不需要主承销商，省去了路演和新股承销过程，使得股票上市的成本大大降低。反向兼并前期费用30万~80万左右美元。通常IPO的成本为前期费用150万美元再加融资额的20~30%。 • 时间短、上市快： • 只要3~6个月。没有IPO那么多复杂的上市审批程序，上市进程快。IPO上市至少需要一年甚至更长（几年）的时间 。 • 风险小： • IPO可能因为股市行情不好而拖延或取消，甚至前期的巨额费用作为沉没成本无法收回，而反向兼并没有这个问题。美国IPO的成功率只有80％。 • 控制性强： • 反向兼并对企业创始人的股份稀释较少，上市后主体公司的股东可以拥有上市公司的大部分股权，控股股东重组上市公司的董事会并委派董事长，而上市公司的名称可以变更也可以不变。 • 美国IPO的成功率只有80％左右。反向并购不存在不成功的情况。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

44. 反向兼并的好处和注意事项 • 反向兼并并不能保证后继融资的成功 • 在反向兼并前主体公司仍然要做好内部资产和结构调整，进行财务审计； • 对于壳公司做好尽职调查，保证没有遗留的债务和法律问题，必要时要作一些“清洁工作”； • 挑选壳公司时还要注意壳公司原股东手里的流通股票不能太多，否则反向兼并完成后会出现大规模的股票抛售，使新公司的股价在短期内陷入深谷； • 上市后公司的管理层应该积极主动地与投资者和股票交易商（做市商）沟通，及时发布公司业务进展和财务状况的消息，必要时要请投资银行顾问公司代处理投资者关系业务，这样才能维持公司的股价和股票交易的活跃性。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

45. 买壳上市最大的风险The Most Risky Issues of the Shell • 最大的风险是需清理遗留债务 • 其它难以估测的隐藏风险 – 以前的“老鼠仓” • 不知道有多少股东，也不知道他们持有多少股票 • 不知道是否有期权和warranties等在外面 • 美国市场上有一种壳，叫做空白支票壳。美国证监会对这种壳的审查是很严的，至少要两年后才能用。这种壳的价格通常不到5万美元，而能用的壳则要到20万～40万美元。 • 财经公关无力，影响后续融资和后续发展，以至于从“终点又回到起点”，最后又再度沦为一个壳公司。 • TS电子（中国）公司就曾经宣称与一家名叫Softstone公司进行反向收购，可是之后却一直交投淡静，无法达到后续融资的目的。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

46. Issues Needs to Pay Attention 买壳上市应该注意的问题 • The shell that is ultimately purchased is of paramount important to the success of the RTO. • Free of problems: No lawsuits and current on its filing. • Number of shares outstanding must be kept low. • The value of a company also know as the market cap is computed by multiplying the number of shares outstanding by the current price. • If there are to many shares outstanding the stock will never go up in price. • We think for a new RTO usually somewhere between 6 and 15 million shares outstanding is about perfect. • If there are to many shares outstanding the stock will not go up in price. It is very important to get the stock above five dollars • $5 price triggers good events. • Brokerage firms can initiate coverage. • Institutional investors can purchase. • The best investor is the institutional investor: holds stocks for 3 to 5 years; individuals hold stocks based on price fluctuations. 联盟世界经济技术办公室 Aweto

47. 反向兼并前后的融资Fundraising Before Public Listing and After • 主体公司可以在反向兼并之前先做私募融资， • 反向兼并成功之后，上市公司可以在恰当的时机（股价足够高时）进行二次开再发行股票融资（secondary offering）。 • 由于上市后的再融资需要一个过程，所以反向收购适合于那些短期融资需求可以通过上市前的少量私募解决，而上市后半年甚至更长一段时间内并不急于融资的企业。如果企业采用新股上市其业务暂时难以被公开股票市场投资者看好，而企业并不急于在公开市场上融资，那么选择借壳上市就更有优势了。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

48. 中国的买壳和借壳Reverse Merger in China • 在中国进行买壳、借壳一般都通过二级市场购并或者通过国家股、法人股的协议转让进行的。例如：上海冠生园受让上海轻工控股53.23%的国家股股权；海南泛华和深圳创世纪先后成为苏三山的第一大股东；山东兰陵控股环宇股份51.9％的股份等。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

49. 香港买壳Reverse Merger in Hong Kong • 2001年10月19日，香港证监会修订收购合并守则，将全面收购触发点从35%降到30%。这一新规可抑制向小股东强制提出全购的买壳活动，但这是所有收购必须过的关卡。收购者一旦曝光，不希望中小股东抛售股票或者联手外界力量抵制收购，触发敌意收购或者第三者介入，那会大大增加成本。所以，大部分收购者并不喜欢直接购买大额股份的方式，也不喜欢在财务不太透明和中小股东态度不明朗情况下，冒然提出要约全购，触发30%的警戒线。 • 《香港经济日报》 2002年3月份的统计表明，在证监会修订收购合并守则后5个月，有21宗卖壳和控制权转移个案，19家用股价大额折让方式买壳。在向新投资者发售新股的时候也有采取大额折让方式，而且不少公司都向证监会申请豁免。大部分收购尽量避免全面收购 • 香港联交所发布企业监管事宜的《上市规则》修订文件，决定从2004年3月31日起视借壳上市为新上市行为。港交所修订的《上市规则》规定，将上市公司新控制人控制权到手后的24个月内的注资都视为反收购，即借壳上市。修订前，此时限为12个月。根据有关规定，上市公司每次发行新股的数量不能超过原有股本的20%。按照香港联交所有关规定，反向收购前股票停牌，只有完全满足下列条件，反向收购后的复牌申请才可以不被视为新上市： • 被收购的业务或公司的规模，并不显著大于上市公司； • 被收购的业务或公司所经营的业务，与上市公司所经营的类似； • 收购后上市公司的业务，不拟做重大更改； • 扩大后的集团适合上市； • 董事会的成员将无重大改变； • 上市公司的控制权或控制董事会大部分成员的人士将无重大的改变。 联盟世界经济技术办公室 Aweto

50. 反向兼并中的投资银行和合作伙伴Investment Banker in Reverse Merger • 在反向兼并过程中和上市成功之后，投资银行顾问公司具有极其重要的作用。投资银行可以提供以下服务主要有： • 帮助收购主体公司物色乃至建造壳公司。 • 对壳公司的财务历史和法律状态进行尽职调查。 • 为收购主体公司提供结构重组设计意见。 • 准备起草公司业务说明书和兼并协议。 • 准备有关上市公司申报和信息披露文件。 • 联系做市商作为新公司的股票交易代表。 • 在上市后作为上市公司的投资人以及公共关系顾问。 • 合作伙伴：推动股价上升和再融资 联盟世界经济技术办公室 Aweto