L’effetto piccola impresa

1. L’effetto piccola impresa Corso di Economia delle Scelte Finanziarie e di Portafoglio – (prof. G. Ferri): Lezione 7 [parte di questo capitolo è tratta dalla tesi del dr. R. Musci]

2. Definizione EPI L’Effetto Piccola Impresa consiste nel fatto che, come evidenziato da vari studi, portafogli composti da titoli a bassa capitalizzazione (small-cap) ottengono dei ricavi medi annui maggiori rispetto a quelli ottenuti dalle imprese a grossa capitalizzazione  violazione EMH L’EPI viene scoperto da Banz (1981) [Banz, R.W. (1981) “The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock”, Journal of Financial Economics, vol.9, 3-18.]

3. Riscontri EPI – 1 Banz osserva un campione di titoli dal 1925 al 1976. Durante questo periodo ogni titolo scambiato nel NYSE per almeno cinque anni è stato incluso nel campione. Banz riscontra in tale campione di titoli una relazione inversa tra la dimensione aziendale ed il ricavo generato dal titolo relativo. Le aziende con grande valore di mercato hanno dei ricavi più piccoli rispetto ad aziende più piccole con un beta simile. In particolare che le imprese più piccole (il 20% del campione totale) ottengono dei ricavi aggiuntivi pari a 0,4% al mese rispetto a quelle a grossa capitalizzazione.

4. Riscontri EPI – 2 Questa evidenza induce Banz a riformulare il CAPM come: ERi = r + βi (ERm – r) + δ (Φi+Φm)/ Φm (1) ove: ERi= ricavo atteso per il titolo i; r= tasso privo di rischio; βi= beta del titolo i; (ERm – r)= eccesso rendim. atteso di portafoglio mercato; δ= costante che misura il contributo della dimensione al ricavo del titolo; Φi= valore di mercato del titolo i Φm= valore medio di mercato

5. Riscontri EPI – 3 Il termine δ sarebbe uguale a zero se non ci fosse alcuna relazione tra la dimensione aziendale e i ricavi del titolo, riconducendo il modello al CAPM. ERi = r + βi (ERm – r) (1’)

6. Riscontri EPI – 4 (Reinganum, 1982)

7. Riscontri EPI – 5 (Reinganum, 1982)

8. Riscontri EPI – 6 Per Reinganum, il portafoglio di mercato small-firm, MV1, sperimenta dei ricavi in media superiori dello 0,14% per giorno di contrattazione Dato che ogni anno contiene circa 250 giorni di contrattazione, questo rappresenta un ricavo composto di quasi il 42% annuo. Diversamente, il portafoglio con i titoli a più ampia capitalizzazione, MV10, guadagna solo poco più del 6% su base annua Può, una differenza nella stima del beta di 0,7 tra MV1 e MV10, spiegare delle differenze nei ricavi medi di circa 36% all’anno?

9. Riscontri EPI – 7

10. Riscontri EPI – 8 L’EMH postula che gli investitori razionali siano in possesso tra loro di un’identica base informativa su cui basare le proprie aspettative. Ma questa ipotesi, semplifica eccessivamente la realtà. Infatti, anche se fosse vera tale omogeneità d’informazione tra gli agenti, sicuramente non si può dire che esista un’uniforme distribuzione d’informazioni tra i vari titoli presenti sul mercato dei capitali Sui media è più facile sentire notizie su titoli di grandi imprese ad alta capitalizzazione (es. Alitalia, Fiat, Parmalat, Mediaset, ecc.) che su titoli meno conosciuti e a bassa capitalizzazione (es. Monti Ascensori, Tamburi, Pagnossin, ecc.) Perché tale differenza informativa?

11. Riscontri EPI – 9 Certo conta la maggior rilevanza economica e sociale Ma, se si ipotizza che la difformità in termini di informazione disponibile è la principale conseguenza delle dimensioni aziendali (Elfakhani e Zaher, 1998), cosa succede nel mercato dei capitali? Questo fenomeno può essere collegato all’EPI? Se sì, perché? E, infine, perché una prospettiva di guadagni extra, non dovrebbe attrarre l’attenzione dei media? Utilizziamo lo studio di Elfakhani e Zaher per cercare di dare una spiegazione a questi quesiti

12. Riscontri EPI – 10 I due ricercatori conducono il loro studio su un campione di titoli contrattati e scambiati nel NYSE e nell’AMEX dal gennaio 1986 al dicembre 1990 Requisito fondamentale per includere questi titoli nel campione è che siano seguiti da un certo numero di analisti finanziari che riportano le loro analisi nell’IBES I titoli così scelti, sono suddivisi in dieci portafogli sulla base del loro valore di mercato Si suppone che, per i titoli di cui sono disponibili meno informazioni pubbliche, aumenti l’effetto “incertezza” che porta l’investitore a richiedere una remunerazione extra: ovvero il premio per l’EPI

13. Riscontri EPI – 11 Per verificare l’ipotesi che il titolo è tanto più seguito, quanto maggiore è il suo valore di mercato, conducono un’indagine che porta ai risultati nella tabella seguente

14. Riscontri EPI – 12 La tabella mostra chiaramente che l’ipotesi fatta è coerente con la realtà dei fatti  la dimensione aziendale ha uno stretto rapporto con l’interesse mostrato dagli analisti che seguono il titolo Ciò, forse, dati gli interessi connessi all’importanza delle aziende a grande capitalizzazione. Dopotutto, è facilmente comprensibile che l’analisi di un titolo in vista scateni gli interessi economici personali di chi decide di studiarne gli andamenti e farne delle ipotesi sull’andamento futuro. Evidentemente, c’è anche una maggior richiesta da parte dei media di informazioni sui titoli che catturano maggiormente l’attenzione dei lettori. Si innesca così, un circolo vizioso di domanda ed offerta di informazioni che prescinde dall’importanza di evidenziare le migliori performance che invece sono ottenute dai titoli small-cap. Oppure, esiste una giustificazione più pragmatica della precedente?

15. Riscontri EPI – 13 L’analisi di Elfakhani e Zaher riscontata un’importante variante a ciò che è stato ribadito dalle precedenti. L’esistenza dell’EPI persiste, ma la sua tendenza si inverte! Cfr. seguente tabella

16. Riscontri EPI – 14 Secondo Dimson e Marsh (1999) l’EPI in UK si inverte a partire dal 1987. Cfr. seguente grafico

17. Riscontri EPI – 15 Secondo Dimson e Marsh (1999) l’EPI in UK si inverte a partire dal 1987. Cfr. seguente tabella

18. Riscontri EPI – 16 Secondo Dimson e Marsh (1999) l’EPI si inverte anche negli USA. Cfr. seguente tabella

19. Cosa spiega l’inversione dell’EPI? – 1 Una possibilità è la diversa composizione settoriale Fig. Peso dei vari settori in HGSC rispetto a All-Share

20. Cosa spiega l’inversione dell’EPI? – 2 Come mostra la figura, settori come telecomunicazioni, farmaceutico, bancario e sevizi pubblici, sono molto meno rappresentati nell’indice HGSC rispetto all’All-Share Essendo settori più tecnologici di quelli che caratterizzano l’indice HGSC, hanno sicuramente dato maggior slancio alle performance dell’indice di titoli ad alta capitalizzazione.

21. Cosa spiega l’inversione dell’EPI? – 3 Un’atra possibile spiegazione dei cambiamenti dell’EPI è la differente distribuzione dei dividendi praticata dalle piccole e grandi imprese nel corso del tempo (cfr. figura seguente) Nel 1955 l’utile distribuito dalle imprese small-cap è stato del 3,6% più alto rispetto alle large-cap. Fino al 1988 questo divario è cresciuto ad un tasso dell’1,9%. Quindi il premio del 5,7% registrato in quel periodo, viaggia di pari passo con una maggiore distribuzione di dividendi pari al 5,5% (3,6+1,9) Successivamente, il dividendo delle società incluse nell’HGSC è stato dell’1,4% inferiore a quello delle società non-HGSC. Il divario è poi aumentato del 3,4% fino al 1997. Per cui, nel periodo 1988-97 lo sconto del 5% è stato accompagnato da una differenza di distribuzione dei dividendi del 4,8%

22. Cosa spiega l’inversione dell’EPI? – 4 Fig. Differenza tra i dividendi delle società HGSC e quelle non-HGSC. Confronto con l’EPI registrato