1 / 50

Eurozone : Dringend handelen … maar ook nadenken !

Eurozone : Dringend handelen … maar ook nadenken !. Etienne de Callataÿ. Leuven, 24 oktober 2013. De crisis blijft duren. … vooral in de eurozone. Bron: Consensus forecasts. 3. Simplistische visie. V.S. Eurozone Conjonctureel

otis
Download Presentation

Eurozone : Dringend handelen … maar ook nadenken !

An Image/Link below is provided (as is) to download presentation Download Policy: Content on the Website is provided to you AS IS for your information and personal use and may not be sold / licensed / shared on other websites without getting consent from its author. Content is provided to you AS IS for your information and personal use only. Download presentation by click this link. While downloading, if for some reason you are not able to download a presentation, the publisher may have deleted the file from their server. During download, if you can't get a presentation, the file might be deleted by the publisher.

E N D

Presentation Transcript


  1. Eurozone : Dringend handelen … maar ook nadenken ! Etienne de Callataÿ Leuven, 24 oktober 2013

  2. De crisis blijft duren

  3. … vooral in de eurozone Bron: Consensus forecasts 3

  4. Simplistische visie V.S. Eurozone • Conjonctureel • Vastgoed (prijzen en activiteit) √ X • Werkgelegenheid √ X • Schuldenafbouw (gezinnen/banken) √ X • Kredietverlening √ X • Bedrijfsinvesteringen √ X • Structureel • Demografie √ X • Begrotings-, financiële, monetaire Unie √ X • Innovatie √ X • Niet-conventionele energie √ X • ‘Creatieve destructie’ / flexibiliteit√ X 4

  5. Deel 1. Economische situatie

  6. Na zes kwartalen uitstap uit de crisis

  7. Herstel is slecht verzekerd Bron: Bloomberg 7

  8. De werkloosheid neemt toe 8

  9. … maar de consument wordt gewoon aan de crisis Bron: Bloomberg 9

  10. Desindustrialisering, minder R&D en uitvoer Rem.: gegevens in cijfers Bron: Bloomberg

  11. Financiële fragmentatie en spookbeeld van ‘credit crunch’

  12. Aanpassingen zijn begonnen en moeten worden voortgezet

  13. Inflatie of deflatie? Bron: Bloomberg 13

  14. België: reden om bescheiden te zijn 14

  15. Deel 2. Controverses – algemeen

  16. Monetaire laksheid, slechte zaak of noodzaak? Gevaarlijke laksheid • Paradox : een schuldencrisis genezen door het aangaan van schulden gemakkelijker te maken en door voorzichtige spaarders te straffen • Lapmiddel in de plaats van structurele hervormingen • Inefficiëntie (zombie banks) krijgt steun / creative destruction wordt afgeremd  • Terra incognita (risico van hyperinflatie of zeepbellen voor bepaalde activa) • Monetaire overheden verliezen aan geloofwaardigheid • Communicatie van de centrale banken wordt verwarrender • Herverdelende effecten zijn ongunstig Noodzaak • Geen ontsporing van de inflatievooruitzichten • Geen tekenen van nieuwe kredietzeepbel • Vóór de budgettaire laksheid toename van de ongelijkheden • Geen alternatief (zie volgende slide) 16

  17. Bestaat er een alternatief of niet? Er is geen alternatief • Het is dringend nodig om de economie aan te zwengelen • Het begrotingsbeleid laat geen keuze • Verdere schuldherschikking veroorzaakt te veel besmettingsvrees Er is een alternatief • Aanvaarden dat geduld wordt uitgeoefend • Veranderingen overwegen (bancair landschap, …) • Wijsheid (overheersende mening) opnieuw in vraag stellen Verdiensten van budgettaire en/of loonstimulans in sommige landen Verdiensten van schuldherschikking 17

  18. Zijn bezuinigingen gunstig of contraproductief? Bezuinigingen die tot groei leiden • Dankzij hervormingen : bv.: de pensioenleeftijd verhogen • positief voor de begroting • positief voor de arbeidsmarkt en dus de economie • Wegens het diktat van de angst en/of van de financiële markten • bezuinigingen → ↓ rente → ↑ economie • bezuinigingen → ↓ privésparen → ↑ economie (cf. Ricardo) Bezuinigingen die tot deflatie leiden • Bezuinigingen → ↓ consumptie → ↓ economie • Bezuinigingen → ↑ onzekerheid → ↓ economie • Effect op de noemer (↓ BBP → ↑ deficit- en schuldratio ) • Veelvuldige evenwichten 18

  19. Bezuinigingen of hervormingen? Bezuinigingen zijn onvermijdelijk, ondanks de slechte conjunctuur • Huidig begrotingspatroon is onhoudbaar op lange termijn en het zal in de toekomst niet gemakkelijker zijn om de saneren • Politiek is ongeloofwaardig als ze belooft om later te saneren wanneer de conjunctuur er beter zal uitzien • Vlug en grondig hervormen = utopie • Zonder besparingen zal de rente stijgen Hervormingen boven bezuinigingen verkiezen • Niet alle overheidstekort is slecht • Stabilisering van de economische activiteit • Financiering van overheidsinvesteringen die zeer rendabel zijn • Saneren wanneer het slecht gaat = Keynes ontkennen • Van de situatie profiteren om de hervormingen aan het publiek te ‘verkopen’ 19

  20. Zijn hervormingen een utopie of noodzaak? Structurele hervormingen worden te veel benadrukt • Bruuske verslechtering kan niet worden verklaard door structurele factoren, die per definitie weinig veranderen • Structurele hervormingen verbergen “a race to the bottom” (minder sociale bescherming, werkonzekerheid, stress, …) • Meer concurrentievermogen voor de een = minder voor de ander Structurele hervormingen sleutel van uitstap uit de crisis • De wereld verandert (vergrijzing, globalisering, technologie, milieu, enz.), dus onze instellingen moeten mee veranderen (sociale zekerheid, arbeidsmarkt, fiscaliteit, opleiding & vorming, …) • Enige hoop om de daling van de trendgroei te beperken • Prijs die voor ongecoördineerde globalisering moet worden betaald 20

  21. Hoe moeten de schulden worden gesaneerd? De opties • Economische groei • Begrotingsbesparingen MAAR OOK • Schuldherschikking (nieuwe spreiding, gedeeltelijke kwijtschelding) = belasting op de schuldeisers • Inflatie (zie volgende slide) = verborgen belasting op het niet-geïndexeerde sparen • Financiële repressie (zie daaropvolgende slide) = verborgen belasting op het voorzichtige sparen • Belasting op het vermogen = voorstel van het IMF (oktober 2013) 21

  22. Krijgen we opnieuw inflatie? JA • De geschiedenis toont aan dat het ‘the’ oplossing is voor een schuldencrisis • Het zou gemakkelijker zijn om de lonen te laten convergeren • Er wordt een uitzonderlijk inschikkelijk monetair beleid gevoerd • Grondstoffen zijn schaars • Indirecte belastingen nemen toe NEEN • Belangrijke output gap (geen pricing power, druk op de lonen) • Sputterende kredietverlening • Geval van Japan • Minder trendgroei 22

  23. Nadert het einde van de lage rente? JA • Huidige rentevoeten zijn niet normaal • Ofwel slecht nieuws : leidt tot angst en ↑ rente • Ofwel goed nieuws : leidt tot einde van quantitative easing en ↑rente NEEN • Langdurige financiële repressie • Impact van de-leveraging (= lage vraag) • Aanhoudende handelsoverschotten (= hoog aanbod) • Zwakke trendgroei (demografie, minder innovatie, risicoaversie) • Langdurige toename van de risicoaversie 23

  24. Financiële sector, pragmatisme of zelfvoldaanheid? Pragmatisme van een geleidelijk beleid • Belangrijke hervormingen worden doorgevoerd (Bazel 3, Mifid, …) • De aandeelhouders hebben een zware tol betaald • Meer is onmogelijk wegens gebrek aan wereldwijde coördinatie • Meer is schadelijk (credit crunch, besmettingsgevaar van de angst, weerslag op de overheidsschuld) Pragmatisme = vriendenbeleid • Te weinig responsabilisering / nationalisering van de verliezen, mits matige verzekeringspremie / geen antwoord op ‘too big to fail’ • Geen ‘creative destruction’, de slechten zijn gered, de ‘too big to fail’ krijgen de facto steun • Nog te weinig regelgeving (risicoweging & totale hefboom van 33) • Cf. The Bankers’ New Clothes (Anat Admati & Martin Hellwig) 24

  25. Toenemende ongelijkheden, een kernprobleem ? NEEN • De toename gebeurt niet wereldwijd • Op nationaal niveau is ze een gevolg van de globalisering en het gebrek aan hervormingen JA • Principieel • Oorzaak van de crisis (cf. ‘subprime’: kredieten om de daling van de koopkracht te compenseren) • Weerspiegelt ‘ieder voor zich’-mentaliteit versus coördinatie • Verhindert om uit crisis te geraken (verschillende consumptieneiging) • Remt de trendgroei af (kwaliteit van het menselijk kapitaal) • Vermindert de aansporing verbonden aan de meritocratie 25

  26. Is dit het einde van de winsten? Het gouden tijdperk van de winsten is voorbij • Aandeel van de winsten in de inkomensverdeling (cf. Thomas Piketty) • Dalende ruimte voor kostenbeheersing (vooral voor investeringen) • Convergentie van belastingstelsels neemt toe • Arbeid wordt zeldzamer (demografie) • De bewustwording over de negatieve gevolgen van ongelijkheid groeit De winsten hebben nog mooie dagen tegoed • Beste oplossing is meer groei → groei van de privésector → beleid dat ondernemerschap bevordert • Vennootschapsbelasting en sociale bijdragen nemen geleidelijk af • De risicoaversie is hoog = het echte risico wordt ruim vergoed (zonder nationalisering van de verliezen) 26

  27. Samenwerking of rivaliteit? Rivaliteit • Op internationaal vlak • Beleid per sector (‘zijn’ banken, ‘zijn’ industrie, …) • Wisselkoers • Op nationaal vlak • Gebrek aan vertrouwen: angst voor de politiek, voor verandering • Egoïsme : corporatisme, bescherming van particuliere belangen • Toenemende ongelijkheden Samenwerking • Fiscaliteit van het inkomen uit vermogen / gegevensuitwisseling • Fiscaliteit van de multinationals • Transatlantisch akkoord VS-EU (?) (cultuur, landbouw, ggo’s, …) 27

  28. Andere wereld of ‘déjà vu’ ? De wereld is aan het veranderen • Lessen uit het verleden • ‘verwacht het onverwachte’; we gaan ‘van crisis naar crisis’ • ‘muddling through’ = illusie (Krugman) • Nieuw gegeven • Maatschappelijke veranderingen (Michel Serres,La Petite Poucette) • Globalisering, technologie, onderlinge afhankelijkheid • Nooit gezien monetair beleid • Recordhoogte van overheidsschuld in vredestijd + vergrijzing Déjà vu • ‘Niets nieuw onder de zon’, breuken worden overdreven • Alle vorige crisissen werden overwonnen • Tot nu toe is muddling through gelukt 28

  29. Einde van de sterke groei? NEEN • Structurele hervormingen • Globalisering = voor iedereen betere allocatie JA • Afbrokkelende demografie • Einde van de technologische inhaalbeweging • Toegenomen risicoaversie • Toenemende ongelijkheden • Verlies van stimulansen (structurele begrotingssanering, vergrijzing + strak monetair beleid + voortzetting van deleveraging) • Oplossen van milieuproblemen 29

  30. Internationale betrekkingen, sereen of onder druk? Globalisering is goed • ‘Het einde van de geschiedenis’ (Francis Fukuyama, 1989 en 1992), overwinning van de liberale democratie • ‘De wereld is plat’ (Thomas Friedman, 2005), overwinning van de globalisering De wereld staat onder druk • ‘De botsende beschavingen’ (Samuel Huntington, 1993) • ‘Jihad vs. McWorld’ (Benjamin Barber, 1992, 1995) • Religies, ongelijkheden, culturen, regionalisme, … 30

  31. Deel 3. Controverses – de eurozone

  32. Gaat de economie vooruit of achteruit? De economie gaat achteruit • Werkloosheid • Financiële fragmentering (kredietverlening, non performing loans) • Schuldgraad van de overheden • Monetair beleid = vlucht vooruit • Mening over Europa • Sociale cohesie De economie gaat vooruit • We betalen vandaag voor de fouten van gisteren • De handelsonevenwichtigheden nemen af • De structurele tekorten nemen af • Structurele hervormingen worden doorgevoerd (concurrentiekracht, arbeidsmarkt, fiscaliteit, financiële sector, bestuur, …) 32

  33. Staat Europa sterker of zwakker? De Europese Unie staat zwakker • Opmars van nationalisme en van euroscepticisme • Fragmentering (nationale bankkampioenen, aanhouden van overheidsschuld) • Verlies aan invloed van de Europese Commissie • Te kleine Europese begroting, geen Eurobonds, … De Europese Unie staat sterker • Six Pack • Europees semester, Begrotingspact, • ECB (ELA, SMP, LTRO, OMT, …) • Onderlinge lastenverdeling: FESF, MES, PSI • Bankenunie : toezicht (SSM), “resolution” (?) , … 33

  34. Monetaire Unie: positieve of negatieve balans? Euro, positieve balans • De efficiëntie van de economie is toegenomen • ‘Leve de crisis’: zij is een bron van hervormingen Euro, negatieve balans • De euro heeft de crisis versterkt (niet-euro landen presteren beter) • De euro heeft het Europees gevoel ondermijnd • Euro = meer inflatie • Euro = meer crisis • Euro = meer technocratie • De euro liet niet toe om op te wegen tegen de VS en de dollar 34

  35. Europa: opnieuw uitdenken of redden? De Europese Unie opnieuw uitdenken • Te beginnen bij de cultuur • Een echte Unie oprichten, met overdracht van macht en solidariteit • Een ander economisch model verdedigen De Europese Unie redden • Sociale kostprijs van het niet-redden • Economische en financiële kostprijs van het niet-redden • Geen afwachtende houding aannemen 35

  36. Is de periferie alleen verantwoordelijk of niet ? Verantwoordelijkheden van de periferie • Bestuur • Verlies aan concurrentievermogen Gedeelde verantwoordelijkheden • De veelzijdige crisis heeft vele oorzaken • One size fits none … en zeker niet de zwakkeren • Periferie = verliezers van de globalisering • Collectieve blindheid, inclusief de supranationale overheden en de schuldeisers 36

  37. Kan Duitsland als model dienen? JA • Groei / niveau van het bbp • Werkloosheid • Overheidsfinanciën • Overschot handelsbalans • Verkiezingsoverwinning van Angela Merkel – ‘moed wordt beloond’ (./..) 37

  38. Kan Duitsland als model dienen? NEEN • Nederlaag van Schröder – hervormingen zijn niet lonend op korte termijn • Genuanceerde prestaties : onbillijkheid, … • Handelsoverschot en begrotingsdiscipline ≠ absolute deugden • Verschillende context • heeft gesaneerd toen de anderen spendeerden • demografie (impact op vastgoedprijzen, werkloosheid, looneisen) • specifieke geografische en sectorale kenmerken (Duitsland heeft gewonnen bij de globalisering, de periferie niet) • zeer gunstige kredietvoorwaarden • Kwetsbare punten: handelsoverschot, automobielsector, banken, … 38

  39. Is dat in het belang van de zwakkeren? Europese Commissie : Het aan Griekenland opgelegde programma is in het belang van de Grieken VS. IMF : Het opgelegde programma is niet optimaal voor de Grieken • De herstructurering uitstellen speelde in de kaart van de buitenlandse private schuldeisers van Griekenland • … ten koste van de Grieken • … en ten koste van al wie (monetaire overheden) schuldvorderingen had ingekocht tegen een overdreven prijs 39

  40. Betalen de goede leerlingen voor de slechte? De goede leerlingen zijn zwaar gestraft • Krediet wordt tegen ‘gunsttarief’ toegestaan in vergelijking met de marktvoorwaarden • De balans van de ECB is slechter geworden • Het algemeen economisch klimaat is slechter geworden • De onzekerheid is overgewaaid naar de goede leerlingen De goede leerlingen zijn er goedkoop vanaf gekomen • De kernlanden profiteren van een lange rente • De wisselkoers van de euro is competitiever dankzij de zwakkeren • Hulp aan de periferie = krediet, vergoed met marge, ≠ schenking • Hulp aan de periferie = hulp aan eigen bedrijven (financiële en niet-financiële) • Hulp aan de periferie = compensatie voor verantwoordelijkheid vd schuldeisers 40

  41. Convergentie, sleutelwoord of politieke vergissing? Convergentie is noodzakelijk • Het monetair hulpmiddel is gemeenschappelijk, dus is divergentie gevaarlijkk • Het risico van landgebonden schokken moet verminderen • Convergentie leidt tot betere allocatie • Convergentie leidt tot meer specialisatie Convergentie, een misplaatste hersenschim • Realiteiten zijn verschillend (demografie, spaarneiging, politieke voorkeur, …) • Verlies aan flexibiliteit • Verlies aan diversificatie • Verlies aan democratische legitimiteit 41

  42. Leve de starheid op de arbeidsmarkt? Grotere flexibiliteit is nodig • Creative destruction / de allocatie van schaarse middelen moet constant vernieuwd worden • We mogen niet in de kaart van de ‘insiders’ spelen • Starheid stelt niet gerust (quid als ik ondanks alles mijn job verlies?) Starheid heeft haar verdiensten • Professionele mobiliteit = expertise gaat verloren • Professionele mobiliteit = remt vorming door de werkgever af • Labor hoarding beperkt de conjunctuurdip 42

  43. Sociale cohesie: in gevaar of gewenning? Er dreigt een breuk • Werkloosheid bij de jongeren • Bezuinigingen • Ongelijkheden We wennen aan slecht nieuws • We hebben leren dansen op een vulkaan • Sociaal-politieke dimensie • De werkloosheid neemt toe… en het consumentenvertrouwen ook • De protestbewegingen verliezen aan kracht • Financiële dimensie • Markten blijven sereen ondanks nieuwe hulp aan Griekenland, de politieke strubbelingen in Italië (met stromen naar Spanje !), de onzekerheid over het Grondwettelijk hof in Karlsruhe, … 43

  44. Eurozone met uitstapmogelijkheid ? Geen mogelijkheid tot uitstap uit de eurozone • Als een uitstap mogelijk was zou er een premie voor het wisselkoersrisico blijven bestaan • Een sterke devaluatie is niet de beste optie voor de zwakkeren • De zwakkeren verliezen speelt in het nadeel van de sterkeren Mogelijkheid tot uitstap uit de eurozone • Er bestaat geen alternatief op lange termijn • Als het spookbeeld van uitstap niet bestaat, • er bestaat kans op moreel risico • OF wordt een land onder voogdij geplaatst >< nationale gevoelens! 44

  45. Et cætera De overtuigingen van gisteren staan op losse schroeven • Verdiensten van een heffing op vastgoedverrichtingen om een vastgoedzeepbel te voorkomen • Verdiensten van de automatische loonindexering om het vertrouwen en de koopkracht te behouden • Verdiensten van het afremmen van de krediettoegang om overdreven schuldvoering tegen te gaan • … ZONDER te vergeten dat die verdiensten niet zonder nadelen zijn ! 45

  46. Besluiten

  47. Besluit 47

  48. Besluit 48

  49. Besluit Macro-economisch basisscenario • De fundamentele vooruitgang gaat traag • Er blijven kwetsbare punten bestaan (financiële sector, Europese integratie, sociale cohesie) • Er verschijnen van nieuwe risicofactoren • Nog eens zullen we het ergste kunnen vermijden • Het begrotingsbeleid zal restrictief blijven • De de-leveraging (schuldenafbouw) wordt voortgezet • De economische groei blijft beperkt • Deflatie is gevaarlijker dan inflatie • De reële rente blijft instabiel en op een laag peil 49

  50. Etienne de Callataÿ edc@degroof.be Damien Petit dmp@degroof.lu Jean-François Gillardin jng@degroof.lu 50

More Related