第 7 章 國際金融的最新發展

1. 第7章 國際金融的最新發展

2. 本章大綱 • 第一節 國際外匯市場 • 第二節 國際銀行業貸放市場 • 第三節 國際債券與股票市場 • 第四節 國際證券化市場 • 第五節 國際衍生性市場 • 第六節 私募股權基金市場 • 第七節 對沖基金市場 • 尖鋒對話：對沖基金的活動不利於金融穩定嗎？

3. 國際外匯市場 • 根據BIS每三年調查一次的資料顯示，全球外匯交易的日平均成交金額，從1989年4月份的5,900億美元，增至1992年4月份的8,200億美元、1995年4月份的11,900億元，迨至2007年4月份，更已攀升至32,100億美元。 • 另外，根據BIS的調查，倫敦是全球最大的外匯交易市場。 • 2007年4月份，美元兌歐元是全球最熱門的外匯交易，占全部外匯交易的27%；其後，依序為美元兌其他非主要幣別的19%、美元兌日圓的13%、美元兌英鎊的12%。

4. 表7-1 全球外匯市場的規模

5. 圖7-1 主要金融中心的日平均外匯交易量

6. 表7-2 全球外匯市場交易毛額中各種通貨所占比重

7. 國際銀行業貸放市場(1/2) • 國際銀行業務(international banking)是指交易涉及兩個國家及兩種通貨的銀行業務，例如基於國際貿易所發生的信用狀之開發、存款、貸放、國際匯兌等皆是。 • 根據向BIS提出報告的各國銀行（以下簡稱為BIS報告區）之國際性貸放資料來看，1990年代以來的國際貸放業務除了於1999年亞洲通貨危機發生後的次年，以及2000年代初網路泡沫破滅後的數年間成長受挫外，其餘年度均呈現快速的成長。2008年12月的國際銀行貸放總餘額為34.99兆美元，其中屬於銀行間的貸放估計為22.12兆美元，至於貸放給非銀行之最終使用者則為12.87兆美元（見圖7-2）。

8. 圖7-2 國際銀行貸放餘額

9. 國際銀行業貸放市場(2/2) • 國際銀行業務以國別來分析，德國所屬的銀行自1999年起躍居國際銀行業務的第一位，近年來已落後於英國而分居第一及第二（見圖7-3）。 • 2008年9月全球金融海嘯爆發後，銀行在去槓桿化(de-leveraging)過程中，確實已影響到其國內及國外的部位，例如銀行的海外貸放占其總貸放的比率已呈現下滑走勢，其中美國及德國的銀行業尤其明顯（見圖7-4）。

10. 圖7-3 國際銀行資產規模各國所占比重

11. 圖7-4 銀行的海外貸放占其總貸放的比率

12. 國際債券市場(1/2) • 全球測度的國際債券市場 • 就全球測度的國際債券市場（國內債券及國際債券）觀之，截至2008第四季止，約為83.5兆美元（見圖7-5）。 • 自1999年以來，以歐元發行的債券比重大幅上揚，美元債券比重緩步下滑，日圓債券比重則大幅萎縮，截至2008年第四季止，以歐元、美元及日圓發行的債券之占有率分別為29.5%、39.8%及14.2%（見圖7-6）。

13. 圖7-5 國際債券市場的規模

14. 圖7-6 國際債券市場幣別組成（全球測度）

15. 國際債券市場(2/2) • 狹義測度的國際債券市場 • 就狹義測度的國際債券市場（係指由非居住民所發行的債券市場）觀之，截至2008年第四季止，約為9.6兆美元。 • 自1999年以來，這三大通貨債券比重之走勢與全球測度的國際債券的國際債券市場相類似，歐元債券的重要性日益增加，截至2008年第四季止，以歐元及美元所發行的債券之占有率分別為32.2%、44.7%（見圖7-7）。

16. 圖7-7 國際債券市場幣別組合（狹義測度）

17. 國際股票市場(1/2) • 全球股票市場具有高度的連動性，尤其是幾個主要的市場尤然。例如觀察新興市場與成熟市場的股票報酬率可以發現，近年來，它們之間的相關性確實相當高（見圖7-8）。 • 1990年代，美國股票市場曾因網路概念股的興起，全球股市的表現相當搶眼；但網路泡沫崩潰之後，自2000年4月起，全球股市則歷經了一段長達三年的低迷，迨至2003年初始終止了熊市(bear market)的不振（見圖7-9）。

18. 圖7-8 新興市場與成熟市場股票報酬率的相關係數

19. 圖7-9 全球股票市場的表現

20. 國際股票市場(2/2) • 2008年下半年起，由於全球金融市場普遍不安，尤其是2008年9月爆發全球金融海嘯後，全球主要股市（包括台灣股市）股價巨幅下挫；2009年3月起，金融緊張情勢稍獲舒緩，全球股市股價開始回升，其中台灣股價指數、美國道瓊及MSCI新興亞洲股價指數回升的幅度尤其明顯（見圖7-10）。 • 截至2008年12月底止，全球十大股市（依股票總市值高低）的排名依序為紐約、東京、那斯達克、NYSE Euronext、倫敦、上海、香港、德國、加拿大及西班牙（見表7-3）。

21. 圖7-10 全球股市受金融海嘯衝擊全面下挫

22. 表7-3 全球十大股票市場

23. 國際證券化市場(1/4) • 資產證券化(asset securitization)或簡稱證券化(securitization)，是在資本市場上籌措資金的一種方式，但與發行債券不同的是，證券化是藉由將一組資產未來的應收現金流量，以發行資產擔保證券(Asset-Backed Securities, ABS)的方式予以出售，來籌集資金。 • 資產擔保證券的發行人通常就是該債券標的資產的創始者(originator)。這些資產的範圍很廣，可以是住宅或商業房貸、消費性貸款、商業貸款或租賃，或任何有應收現金流量的金融工具。由於資產擔保證券是指經由「將標的資產未來的現金流量予以結構化」之機制所發行的證券，因此資產擔保證券也可稱為結構化融資債券(structured finance securities)；而資產證券化也常被稱為結構化融資(structured financing) 。

24. 國際證券化市場(2/4) • 結構化融資首先是將相關資產彙集成資產池，再將作為擔保的資產池之信用風險由創始者抽離，通常是將基礎資產移轉給特殊目的公司，而後發行由資產池為擔保的各層級債務憑證。 • 完整的結構化融資過程可表示如圖7-11所示。

25. 圖7-11 結構化融資：重要的市場參與者

26. 國際證券化市場(3/4) • 證券化過程可以帶來諸多的效益（見表7-4）。 • 對於創始者：放款創始者能夠利用證券化去降低整體風險，並移轉基礎資產的風險給投資人。 • 對於投資人：證券化因為替不具流動性的資產創造了一可交易的市場，因此不僅降低了投資人的潛在風險，同時也帶來了新的投資機會。

27. 表7-4 證券化的效益

28. 國際證券化市場(4/4) • 金融海嘯對歐美證券化市場的影響 • 2008～2009年由於受到全球金融海嘯的衝擊，爆發此次危機導火線的證券化市場首當其衝，美國及歐洲證券化商品的發行量大幅萎縮（見圖7-12）。 • 美國商業本票的流通餘額在受金融海嘯衝擊後，由高峰時的2.22兆美元遽減為1.45兆美元。其中，資產擔保商業本票(Asset-Backed Commercial Paper, ABCP)流通餘額，由2007年7月的1.21兆美元高峰萎縮至2009年4月的0.61兆美元（見圖7-13）。 • 金融海嘯所帶來的資產減損，根據IMF於2009年1月的估計，美國銀行業將承受57%的損失份額，歐洲銀行業為39%，至於亞洲則為剩餘的4%。

29. 圖7-12 美國及歐洲證券化商品的發行

30. 圖7-13 美國的ABCP市場

31. 國際衍生性市場(1/7) • 衍生性市場是指提供買或賣一基礎資產(underlying assets)或指數的特定數額之承諾，而在未來的特定日期或此一特定日期之前履約的場所，在衍生性市場所從事的這種交易契約，即是一般所稱的衍生性工具(derivative instruments)。 • 衍生性工具僅有兩項基本的元素，亦即遠期契約（買或賣的義務）與選擇權契約（買或賣的權利）。 • 衍生性工具也僅有兩個基本型態的市場，其一是衍生性工具的店頭市場(Over-The-Counter, OTC)，它係由銀行依顧客需要的數額及期限所承作之交易；另一則是衍生性工具的交易所市場，它是指買賣雙方在交易所（集中市場）進行標準化衍生性工具的交易。

32. 國際衍生性市場(2/7) • 衍生性商品簡介 • 通貨期貨 • 期貨契約(futures contracts)是指在目前提供買或賣某特定數額商品的承諾，而在未來某一時日才交割；如果交易的標的物是金融商品，則稱之為金融期貨(financial futures)。 • 表7-5係2002年8月IMM主要通貨期貨契約的報價，第一欄是通貨期貨契約的幣別，第二欄則為通貨期貨契約到期的月份。

33. 表7-5 芝加哥商品交易所通貨期貨行情

34. 國際衍生性市場(3/7) • 通貨選擇權 • 選擇權契約(options contracts)係提供一項權利，依固定的價格在到期日當天或到期日之前，去買或賣一約定數額的基礎金融工具；其中買權(call option)係給予買入的權利；而賣權(put option)則提供賣出的權利；買入選擇權所支付的價款，或賣出選擇權所收到的價款，稱為權利金(premium)；買賣基礎金融工具所約定的價格稱之為敲定價格(striking price)或履約價格(exercise price)。 • 表7-6即是費城證券交易所的歐元選擇權行情表。

35. 表7-6 費城證券交易所的歐元選擇權行情（2002年8月13日）

36. 國際衍生性市場(4/7) • 通貨交換、利率交換與換匯換利 • 通貨交換 • 通貨交換(currency swaps)即是包括兩種通貨的交易。 • 通貨交換的交換率一般係轉化為年息百分率，據以使其能逕自和其他借貸利率進行比較（通貨交換其實和借入一種通貨並在交換存續期間償還另一種通貨是一樣的）。 [7-1]

37. 國際衍生性市場(5/7) • 利率交換 • 利率交換(interest rate swaps)係指債信評等不同之募款人，立約交換相同期限、相同金額債務之利息費用，以共同節省債息的規避利率風險之行為。 • 常見的利率交換契約，一般為固定利率與浮動利率的交換，例如台塑公司如具備浮動利率市場的優勢，而永豐餘則具備固定利率市場的優勢。此時台塑公司與永豐餘公司可各自發揮在浮動利率市場及固定利率市場的價格優勢，進行利率交換契約，由台塑公司支付永豐餘公司固定利率之借款利息，而永豐餘公司則支付台塑公司浮動利率之借款利息（見圖7-14）。透過利率交換，雙方皆可節省利息成本。

38. 圖7-14 利率交換契約的簡單形式

39. 國際衍生性市場(6/7) • 換匯換利　 • 換匯換利(cross currency interest rate swaps)交易，係指兩個當事者各持有不同通貨，但卻需使用對方所持有之通貨，無需經由外匯買賣，而經由相互訂定換匯換利交易契約，在起算日依約定匯率交換等值通貨，並在到期日依同一匯率換回原持有之通貨，且另依約定利率定期將利息交付予對方。

40. 國際衍生性市場(7/7) • 信用違約交換 • 信用違約交換(Credit Default Swap, CDS)係一種移轉違約風險之信用衍生性商品，其交易架構主要係由信用保護買方(protecion buyer)定期支付費用予信用保護賣方(protection seller)，以換取當合約信用實體發生信用事件(credit event)時，向賣方求償損失之權利。 • 規模龐大、缺乏監管，又不透明的CDS市場，被認為是2008～2009年全球金融海嘯的元兇之一。根據國際交換與衍生性金融商品協會(ISDA)統計，2000年時僅有9,000億美元的CDS未結清契約名目本金餘額(notional amounts)；之後便以每年一倍的速度成長，到了2006年下半年，CDS未結清契約名目本金餘額達到34兆美元，迨至2007年下半年，更高達62兆美元，是全美國GDP的五倍。

41. 圖7-16 CDS市場的規模

42. 全球衍生性商品交易情形 • 在2007年6月底，衍生性商品店頭市場未結清契約名目本金餘額中，通貨選擇權、通貨交換等與外匯相關的交易為57.60兆美元，占11.15%；利率選擇權、利率交換等與利率相關的交易為388.63兆美元，為外匯相關交易的6倍多；信用相關的交易為51.10兆美元，占9.89%；至於股票和股價指數及與商品相關聯的衍生性商品交易規模則分別為10.76兆美元和8.26兆美元，所占比率最少。 • 根據BIS於2007年6月份的調查，全球衍生性商品店頭市場的日平均交易金額已高達5.1兆美元，其中英國是全世界衍生性商品交易最活躍的市場，店頭市場平均每日交易金額約占全球交易金額的40.9%。

43. 圖7-17 全球衍生性商品店頭市場的規模（2007年6月底）

44. 圖7-18 主要國家衍生性商品店頭日平均交易額占全球比重

45. 私募股權基金市場(1/4) • 私募股權基金(private equity fund)通常是由有錢的個別投資人、機構投資人及具產業經驗的經理人共同集資組成夥伴關係，提供中長期資金予未上市公司及有融資需求的大型公開上市公司。以有限合夥組織之私募股權基金而言，每位投資人只可申購一定數目且金額固定之有限合夥權益，且通常訂有最低申購門檻。例如，英國的中大型私募股權基金的最低申購金額為500～1,000萬英鎊，小型私募股權基金則為50萬英鎊。

46. 私募股權基金市場(2/4) • 私募股權基金的類型 • 創投資本：提供營運資金予新興且成長中的企業，據以將創新與產品商品化。 • 夾層式融資：買入附認股權證的次順位債券予融資併購所需資金，通常為提供資金予正在等待首次公開發行(Initial Public Offerings, IPO)之具獲利性企業。 • 併購資本：用於獲取控制企業的利益，且可能採高槓桿的財務操作策略。 • 轉機資本或重建資本：挹注資金予營運困難的企業。

47. 圖7-19 私募股權基金所提供的資本類型

48. 私募股權基金市場(3/4) • 私募股權基金的優點 • 幫助具發展潛力之被投資企業的成長 • 透過提供產業專業知識，提升被投資企業的附加價值 • 協助或提供併購資本，擴展被投資企業的全球性業務 • 全球私募股權基金於1990年代開始逐步成長，2000年承諾提供予私募股權基金的資本曾達到接近2,000億美元；之後明顯滑落，2003年起再度走高，迨至2007年攀逾2,400億美元高峰；2008年受全球金融海嘯影響，承諾提供予私募股權基金的資本降至約2,000億美元（見圖7-20）。

49. 圖7-20 全球私募股權基金的規模

50. 私募股權基金市場(4/4) • 私募股權基金高度槓桿融資的風險暴露 • 私募股權基金業者通常透過高度槓桿融資以進行投資交易，因該等放款業務之金額龐大且競爭激烈，部分銀行乃有放寬授信標準或授信過度集中之情形，且目前該等交易之槓桿融資比率逐漸提高。 • 英國金融監理當局(Financial Service Authority, FSA)於2006年11月發布的調查研究報告指出，英國最近一年最大五筆交易，被投資公司之負債對稅前淨利等比率達6.41倍，一旦被投資公司倒閉，將導致私募股權基金業者大幅虧損，並損及銀行之穩健經營，不利地主國的金融穩定。