Il crollo dei regimi di cambio fisso Corso di Economia Monetaria Internazionale

1. Il crollo dei regimi di cambio fissoCorso di Economia Monetaria Internazionale Alessandro Gambini Università Politecnica delle Marche a.gambini@univpm.it

2. Crollo regimi di cambi fissi post BW • Regime di cambi fissi: BC si impegna a mantenere un tasso di cambio. • Dopo il crollo di BW nel 1971 altri tentativi per regimi di cambio fisso • Molti di essi sono falliti a causa di attacchi speculativi e conseguenti crisi valutarie • Messico e America Latina fine anni ‘70-inizio anni ‘80, SME 1992-1993, Messico 1994, Tigri Sud-est asiatico 1997-1998, Russia 1998, Brasile 1998-1999, Turchia 2001.…………

3. I regimi di cambio fisso • Canali di creazione BM: BM=TIT+FIN+BP. • La BC perde il controllo del canale estero di creazione della base monetaria, il saldo della bilancia dei pagamenti, il cui saldo coincide con la Δ di riserve ufficiali di valuta estera, BP=ΔRU. • Se BP>0 eccesso offerta $, RU, BM  • Se BP>0 eccesso domanda $, RU, BM  • BC perde controllo BM e deve essere pronta a scambiare qualsiasi ammontare di RU per rispettare accordo sul tasso di cambio.

4. Attacchi speculativi 1/3 • Fuga di capitali dal paese la cui valuta, in odore di svalutazione, viene attaccata dagli speculatori. • In attesa di una svalutazione della valuta interna, gli speculatori vendono tale valuta in cambio di valuta estera con lo scopo di poterla rivendere ad un prezzo più alto dopo la svalutazione da parte della BC. • Esempio: cambio peso1/$1 e ci si attende svalutazione del peso. Se vendo oggi 1000 pesos e compro 1000 $ e domani il peso si svaluta con tasso che sale a pesos1,2/$1, posso rivendere 1000 dollari in cambio di 1200 pesos (+200 pesos, 20% guadagno).

5. Attacchi speculativi 2/3 • Tutto senza grandi rischi per gli speculatori (costi transazione). • Indebitalmento fornisce leva alla speculazione. • Esempio: disponendo di 1000 pesos, prendo a prestito a brevissimo termine 10000 pesos e compro 11000 $. Dopo la svalutazione rivendo gli 11000 $ al tasso pesos1,2/1$ ottenendo 13200 pesos ed un guadagno di 3200 pesos al lordo degli interessi a brevissimo termine. • Rischio per gli speculatori è ridotto (costi di transazione e agli interessi passivi) nel caso in cui la svalutazione non avvenga perchè la BC resiste all’attacco.

6. Attacchi speculativi 3/3 • La BC di fronte a simili attacchi a tre opzioni: • difendere il tasso di cambio vendendo le proprie riserve di valuta estera a fronte della improvvisa richiesta, ma le riserve ufficiali sono in quantità finita. • difendere il tasso di cambio aumentando i tassi di interesse istantanei in modo tale da rendere troppo costoso agli speculatori prendere a prestito per prendere posizioni corte nella valuta interna sotto attacco (tasso overnight Svezia 500% 1992). • questa scelta ha effetti molto negativi sugli investimenti e sulla spesa per interessi se prolungata nel tempo • abbandonare la parità e svalutare (il tasso di cambio incerto per certo aumenta)  crisi valutaria.

7. Modelli di crisi valutarie • Crisi valutaria se l’attacco alla valuta interna ha successo e si ha un crollo del regime di cambo fisso. • Tre modelli di crisi valutarie in letteratura: • Modelli di 1^ generazione: spiegazione “fondamentalista” basata sull’incongruenza della politica fiscale espansiva prolungata con regime di cambio fisso (America Latina) • Modelli di 2^ generazione: svalutazione come scelta attiva di politica economica da parte del policymaker ottimizzante (paesi sviluppati europei) • Modelli di 3^ generazione: svalutazione causata da squilibri di natura finanziaria in economie in via di sviluppo

8. I modelli di crisi valutarie di 1^ generazione • Crollo regimi cambio fisso America Latina ‘70-’80 • Causa crisi valutaria: incongruenza fra politica di bilancio senza disciplina e tasso di cambio fisso. • Prolungati e consistenti deficit di bilancio vanno finanziati alla lunga con una monetizzazione del debito domestico che, in regime di cambio fisso, produce una progressiva erosione delle riserve valutarie fino all’attacco speculativo in seguito al quale fallisce il regime di cambio. • Riferimenti: Krugman (1979) JMCB e Flood e Garber (1984) JIE. • Modello monetario a prezzi flessibili in cui le variabili sono in logaritmo.

9. I modelli di cv di 1^ generazione: ipotesi • Vale parità del potere d’acquisto PPP: (1) • Informazione perfetta (non ci sono errori di previsione): (2) • Vale parità scoperta dei tassi di interesse UIP: (3) • Tasso di cambio è fisso: (4) e (4*) • Governo interno si compone di 2 settori: • il settore fiscale produce deficit di bilancio finanziandoli emettendo debito pubblico comprato dal settore privato o monetizzando il deficit pubblico • il settore monetario ha 2 obiettivi: mantenere l’impegno di cambio fisso e monetizzare la parte di deficit non comprato dal privato acquistando titoli pubblici e creando moneta (2^ obiettivo è preferito) • Le riserve valutarie sono in quantità finita e se esaurite la BC deve abbandonare il regime di cambio fisso • Lo stock di credito interno della BC (debito monetizzato) cresce a un tasso costante >0: (5)

10. I modelli di cv di 1^ generazione: modello • Equilibrio mercato moneta: e (6) • Bilancio BC: (7) • FG(1984) Bilancio BC: (8)  (9) • Inserendo (1), (3), (4) nella (6) abbiamo • (10) • Normalizzando il livello dei prezzi interni a 1, inserendo la (4) e (9): • (11) 0 (3) (1) (4) (9)

11. I modelli di cv di 1^ generazione: modello • Dinamica delle riserve valutarie: se il tasso di cambio è fisso, in seguito ad una politica fiscale espansionistica con creazione di deficit pubblico la banca centrale deve monetizzare il deficit, cioè creare BM per comprare titoli pubblici e quindi deve aumentare il credito interno, ma, dato che il tasso di cambio deve restare fisso, deve contemporaneamente diminuire lo stock di riserve valutarie così da bilanciare il mercato monetario. • Trinità impossibile: perfetta mobilità dei capitali, tasso di cambio fisso e controllo della politica monetaria non sono compatibili.

12. I modelli di cv di 1^ generazione: modello • Una crescita costante del credito interno deve equivalere ad una diminuzione costante delle riserve che, essendo in quantità finita, prima o poi si esauriranno costringendo le autorità monetarie a rompere l’accordo di cambio. • Dalla (11): e assumendo • le riserve decrescono ad un tasso proporzionale al tasso di crescita del credito interno: • 1^ risultato importante: una situazione in cui le autorità monetarie monetizzano il debito e contemporaneamente mantengono un accordo di cambio di fisso non è sostenibile nel tempo perché si arriverà inevitabilmente all’esaurimento delle riserve.

13. I modelli di cv di 1^ generazione: modello • Non basta, 2^ risultato importante secondo FG (1984) è che il regime di cambio non termina per il naturale esaurimento delle riserve valutarie, ma prima a causa di un attacco da parte degli speculatori che anticipano il momento in cui termineranno le riserve e prima che ciò accada si indebitano in valuta interna per comprare valuta estera, eliminando istantaneamente le riserve valutarie della BC. • Quando avviene tale attacco da parte degli speculatori? • Per stabilirlo FG (1984) introducono il tasso di cambio ombra, , cioè il tasso di cambio che si realizzerebbe se lo stock di riserve valutarie si esaurisse ed il tasso di cambio fosse lasciato libero di fluttuare. • In termini analitici corrisponde al caso in cui ru=0 e si può dimostrare (si veda Appendice Colombo Lossani pag. 375 e seguenti) che il tasso di cambio ombra ha un tasso di crescita costante (γμ) proporzionale al tasso di crescita del credito internoe

14. Timing del crollo del regime di cambio fisso Se non conviene attaccare perchè si va incontro a perdite. Se esistono opportunità di infinite guadagno che però sono anticipate da tutti, tutti hanno incentivo ad anticipare l’acquisto di valuta estera e la competizione fra gli speculatori fa sì che l’attacco avvenga proprio in tc. Se c’è l’attacco, le riserve finiscono istantaneamente, il regime di cambio fisso salta e il tasso di cambio incomincia a deprezzarsi con guadagni.

15. Timing del crollo del regime di cambio fisso Il momento dell’attacco tc è tanto più distante nel tempo quanto più alto è il livello iniziale delle riserve: Il livello delle riserve al momento dell’attacco è positivo: Prima attacco ru>0 Dopo attacco ru=0 s flessibile

16. I modelli di cv di 1^ generazione: conclusioni • Secondo i modelli di prima generazione, in presenza di informazione perfetta e di una incompatibilità tra la politica di bilancio e la politica di cambio, la crisi valutaria è inevitabile e prevedibile. • E’ infatti possibile prevedere con esattezza il timing della stessa crisi che avviene a causa di un attacco speculativo prima dell’esaurimento naturale delle stock finito di riserve. • L’introduzione dell’elemento di incertezza al posto dell’informazione perfetta il risultato cambia solamente nel timing nel senso che, pur essendo la crisi sempre inevitabile a causa delle incongruenze a livello di politica di bilancio e di cambio, gli speculatori possono prevedere solo in media l’andamento delle riserve e dunque il momento esatto della crisi.

17. I modelli di crisi valutarie di 2^ generazione • Crisi SME 1992-1993. • Ruolo attivo del policy-maker che non subisce la crisi valutaria in maniera passiva, ma assume un comportamento ottimizzante fra il mantenimento e l’abbandono della promessa di cambio. • Causa crisi valutaria: quando il mercato ritiene che i costi di mantenimento del cambio sono divenuti troppo pesanti e che le autorità monetarie sono tentate di svalutare, l’accordo di cambio diviene meno credibile e gli speculatori potrebbero coordinarsi e porre in essere attacchi speculativi con cui le aspettative di svalutazione si auto-realizzano (selfulfilling expectations). • Riferimento è Obstfeld (1994) NBER wp 4640. • Modello basato sulla minimizzazione della funzione di perdita associata alle 2 alternative a disposizione della BC.

18. I modelli di cv di 2^ generazione: la funzione di perdita • La funzione di perdita è composta di 3 parti: • il termine è il costo di misalignment (deviazione) del tasso di cambio dal tasso di cambio di equilibrio di lungo periodo compatibile con la PPP ( ); • il termine è il costo di un’aspettativa di svalutazione; • il termine è il costo di abbandono del regime di cambio fisso (0 se la parità è mantenuta, C se tasso di cambio fluttua verso tasso di equilibrio del mercato) e corrisponde alla perdita di reputazione del governo per tradire la promessa di cambio; • α e β sono parametri strutturali diversi per ciascun paese.

19. Cosa accade nel caso di aspettative di mantenimento del tasso di cambio? • Date le aspettative, , il policy-maker mantiene il tasso di cambio se cioè ed essendo se (12) • se la (12) è soddisfatta, il mantenimento del tasso di cambio è una soluzione di equilibrio di Nash, perché ogni agente compie la propria scelta ottima data la scelta ottima del rivale.

20. Cosa accade nel caso di aspettative di abbandono del tasso di cambio? • Date le aspettative, , il policy-maker decide di abbandonare il tasso di cambio se cioè cioè se (13) • se la (13) è soddisfatta, il mantenimento del tasso di cambio è una soluzione di equilibrio di Nash, perché ogni agente compie la propria scelta ottima data la scelta ottima del rivale.

21. I modelli di crisi valutarie di 2^ generazione: risultati • 1^ risultato: date le aspettative del mercato la crisi valutaria non è un fatto ineluttabile subito dal policy-maker, ma una scelta volta a minimizzare i costi. • Tale scelta è influenzata dalle aspettative del mercato, dai costi associati all’abbandono del cambio fisso C, e dai costi associati al mantenimento del cambio fisso F1 e F2 (a loro volta funzione dei parametri strutturali α e β e del grado di disallineamento del tasso di cambio fisso da quello di equilibrio: . • Tanto più la parità fissa è vicina al tasso di equilibrio (PPP), cioè tanto più sono in ordine i fondamentali dell’economia perché non ci sono squilibri nella BP, tanto più piccoli sono i costi di mantenimento della parità F1 e F2 e tanto più facile e credibile è mantenere il tasso di cambio.

22. I modelli di crisi valutarie di 2^ generazione: risultati

23. I modelli di crisi valutarie di 2^ generazione: conclusioni • I modelli di 2^generazione considerano non solo i fondamentali macroeconomici (che comunque hanno un ruolo perché su di esse si formano le aspettative degli speculatori), ma anche le aspettative del mercato sul tasso di cambio e i costi connessi alla difesa o all’abbandono del tasso di cambio. • Il policy-maker recupera un ruolo attivo perché sceglie se mantenere o meno la parità confrontando i costi delle due alternative. • Questi modelli spiegano caduta SME: nel 1992 Germania in espansione, altri paesi in recessione, conflitto di interessi all’interno SME cambia aspettative mercato verso abbandono del tasso di cambio attacchi speculativi su 11 valute: Italia C<F2 (esce) Inghilterra C<F2 (esce) Francia C>F2, Svezia C>F2 (tassi di interesse 500% ma non bastò).

24. I modelli di crisi valutarie di 3^ generazione • Crisi Messico 1994, tigri sud-est asiatico 1997-1998, Russia 1998. • Tailandia: bath peg con il dollaro, fondamentali in ordine (economia in crescita e inflazione al di sotto della media), assenza di deficit bilancio (1^gen.) di tentazioni ad uscire dall’accordo di cambio per perseguire politiche espansive (2^ gen.). • Elemento negativo era il saldo negativo delle partite correnti comunque sostenibile e attribuibile ad alti livelli di investimento più che a bassi livelli di risparmio. • Causa della crisi: se squilibri reali erano sostanzialmente assenti esistevano però squilibri di natura finanziaria dovuti alla recente liberalizzazione ed integrazione dei mercati dei capitali: • eccesso di investimento in progetti molto rischiosi o a basso rendimento con garanzie implicite fornite dai governi locali non sulla base del merito di credito del progetto ma in base a logiche lobbystiche  rischio di investimento • Eccessivo indebitamento all’estero in dollari per finanziarie questi progetti  rischio di cambio si aggiunge a quello di investimento • Nel momento in cui questi squilibri sono divenuti evidenti agli speculatori le valute (il bath per primo nel luglio 1997 e poi le altre) sono state attaccate e i regimi di cambio caduti.

25. I modelli di cv di 3^ generazione: elementi comuni • Elementi comuni delle crisi di 3^ generazione: • dinamica dei flussi di capitale: ciascun episodio è stato caratterizzato nei mesi precedenti da grandi afflussi di capitali cui si sono contrapposte al momento della crisi ondate di capitali in uscita accomunate dall’essere originate da una perdita di fiducia degli investitori. • twin crises (crisi gemelle): le crisi valutarie sono sempre state accompagnate o meglio causate dal collasso del sistema bancario e finanziario, il quale dopo essere stato liberalizzato non è stato adeguatamente regolamentato e reso maggiormente trasparente. La conseguenza è stata un eccessivo sviluppo dei livelli di investimento in attività eccessivamente rischiose o a basso rendimento.

26. I modelli di cv di 3^ generazione: elementi comuni • Elementi comuni delle crisi di 3^ generazione (continua): • dollarizzazione del debito: l’incapacità del mercato finanziario interno di fornire sufficienti fondi per finanziare tutte le opportunità di investimento ha spinto gli investitori a reperire all’estero fondi, che sono stati denominati in valuta estera forte($) aggiungendo il rischio di cambio al rischio di investimento • il fenomeno del contagio: le crisi degli anni ‘90 hanno comportato significativi effetti diffusivi su altre economie ed episodi di contagio vero e proprio senza precedenti nel passato. Tali fenomeni hanno provocato un sensibile incremento dei comovimenti nelle variabili finanziarie e nei flussi di capitale durante le crisi non solo all’interno delle regioni (sud-est asiatico), ma anche fra paesi con legami economici e finanziari deboli (si pensi alla diffusione della crisi russa del 1998 ad altri paesi emergenti come Brasile 1999).

27. I modelli di cv di 3^ generazione: le cause • La letteratura avanza tre spiegazioni complementari per le crisi di 3^ generazione: • Moral hazard e sovrainvestimento: la garanzia da parte dello Stato dei progetti ha messo in opera una vera e propria sindrome da sovrainvestimento con fenomeni di azzardo morale. • Quando è risultato evidente che l’eccessivo investimento aveva aumentato notevolmente il rischio dello stesso e che il costo complessivo del fallimento delle società finanziarie sarebbe stato molto elevato, i flussi finanziari esteri si ridussero rapidamente, gli eccessi di domanda di valuta estera hanno messo in crisi il sistema finanziario e posto forte pressioni sulle valuta interna. • la crisi finanziaria e valutaria trae dunque origine dalla bassa redditività degli investimenti domestici, dalla loro eccessiva rischiosità e dall’inefficiente funzionamento del sistema finanziario poco regolamentato e poco trasparente.

28. I modelli di cv di 3^ generazione: le cause • La letteratura avanza tre spiegazioni complementari per le crisi di 3^ generazione (continua): • maturity mismatch (disallineamento delle scadenze): i progetti di investimento era a lungo termine mentre i debiti era prevalentemente a breve termine. • problema di liquidità nel caso di fuga di capitali • currency mismatch (disallineamento” delle valute): mentre gli investimenti erano in moneta locale, i datori di fondi esteri pretendevano una dollarizzazione del debito • ciò ha esposto il sistema finanziario ad un eccesivo rischio di cambio che si è aggiunto al già elevato rischio di credito. • Crisi valutarie di 3^ generazione trova origine in squilibri finanziari di economie in via di sviluppo con mercati recentemente liberalizzati ed ancora non regolamentati bene.

29. Conclusioni • 3 modelli di crisi valutarie: • 1^ generazione: spiegazione “fondamentalista”, incompatibilità fra tasso di cambio fisso e politiche fiscali espansive con prolungati deficit di bilancio (America Latina anni ‘70-’80). • 2^ generazione: comportamento ottimizzante del policy-maker che non subisce più la crisi, ma decide di avviarla perché tale scelta minimizza i costi (SME). • 3^ generazione: squilibri di natura finanziaria, sovrainvestimento in progetti non meritevoli con dollarizzazione del debito (economie in via di sviluppo fine anni ’90).

30. Conclusioni • Ruolo dei singoli attori: • Singoli speculatori: il loro coordinamento mette in crisi il regime di cambio fisso; • Grandi speculatori: il loro ruolo è destabilizzante non tanto per il loro intervento diretto nei mercati ma perché, in quanto agenti informati, influenzano gli altri operatori spingendoli a comportamenti imitativi • Autorità monetarie: hanno in genere a disposizione le risorse per affrontare attacchi speculativi di qualsiasi entità (vedi tabella). E’ decisiva la volontà di difendere il tasso di cambio da parte del policy maker che si trova di fronte ad un trade-off fra difendere il tasso di cambio con aumenti ripetuti del tasso di interesse che rischiano di avere ripercussioni reali molto negative sull’economia e non difendere la valuta a costo di una perdita di credibilità della propria politica economica con effetti ancora peggiori in termini di perdita di disciplina monetaria, aumenti delle aspettative inflazionistiche e del premio di rischio sulla valuta.

31. Riserve e base monetaria nel 1994