我国货币政策操作与效果分析

1. 我国货币政策操作与效果分析

2. 框架结构 • 2007年我国货币政策操作背景及其效果分析 • 2008年我国货币政策操作背景及其效果分析 • 2009年我国货币政策操作背景及其效果分析 • 看图说话 • 用数字说话—2007-2009货币政策大事记 • 货币政策委员会及其成员简介

3. 第一部分 2007年我国货币政策操作背景及其效果分析

4. 货币政策三大工具总结 扩张性货币政策，经济萧条时采用， • 降低贴现率， • 降低法定存款准备率， • 央行买进政府债券。 刺激投资和消费 降低利率 紧缩性货币政策，经济通胀时采用， 提高贴现率， 提高法定存款准备率， 央行卖出政府债券。 抑制投资和消费 提高利率

5. 2007年我国宏观经济形势 • 经济增长偏快 2007年上半年GDP达到106768亿元，同比增长11.5%，二季度GDP增速达到11.9%。经济增长由偏快转为过热的趋势更加明显。 • 价格上涨加速 上半年消费物价指数CPI比去年同期上涨3.2%，6月份同比上涨4.4%,双双超越央行3%的“警戒线”。 7月份CPI增幅升至5.6%，创下近十年的新高。 • 流动性过剩问题突出,货币信贷增长较快 长期高储蓄、国际收支顺差、人民币升值是导致流动性过剩的内外原因。 6月末,广义货币供应量M2同比增长17.06%,高于年初确定的16%的预期目标;上半年人民币贷款新增2.5万亿元,接近去年全年新增贷款的80%。

6. 2007年我国宏观经济形势 • 投资增长过快 1至7月份我国城镇固定资产投资同比增长26.6％，比1至6月份降低0.1个百分点。房地产开发投资增长仍然高于平均增幅，一些“高污染、高能耗”行业投资增幅仍然过快。 • 股市火热 8月9日两市总市值达到了21.15万亿元，超过了06年我国21.09万亿元的国内生产总值。这意味着我国的证券化率正式超过了100％。8月23日上证指数突破5000点。当前，居民购买股票和基金的意愿空前高涨，并首次超过储蓄存款成为首选，而储蓄和消费的意愿则连续走低。 • 国际收支顺差继续扩大 上半年我国贸易顺差累计高达1125亿美元,同比增长83.1%。比上年同期增加511亿美元。上半年，外商直接投资实际使用金额319亿美元，同比增长12.2%。

7. 2007年我国的货币政策 宏观调控的基调——“稳中适度从紧” （1）2007年六次加息 （2）2007年十次上调法定存款准备率， （3）央行在公开市场上频繁发行央行票据。 （4）自8月15日起储蓄存款利息个人所得税的税率由20％调减为5％。这一举措相当于增加存款利率近0.5个百分点。 目的：合理调控货币信贷投放，抑制流动性过剩，控制投资增幅，稳定通货膨胀预期，防止经济由偏快走向过热。

8. 央行2007年六次加息

9. 央行2007年内十次提高法定存款准备率

10. 8月29日央行买入特别国债 • 财政部8月29日向境内商业银行发行了2007年第一期特别国债6000亿元，期限为10年，票面利率为4.3%。 • 人民银行于8月29日进行了公开市场操作，从商业银行买入特别国债6000亿元，这样增加了债券持有规模，有利于增强公开市场操作的灵活性和有效性。

11. 2007年货币政策亮点闪烁 • 从“稳健”到“从紧”  货币政策紧扣宏观经济脉搏 从“稳健”到“稳中适度从紧”，再从“适度从紧”到“从紧” • 　协调配合、组合出击货币政策工具运用更加灵活 6次调息，10次上调存款准备金率

12. 2007年我国货币政策的紧缩效应不显著的原因 （1）扩张性财政政策抵消了紧缩性货币政策的一部分效果。 （2）商业银行的存贷差持续加大，商业银行的寻贷冲动强烈。 （3）负利率问题。 （4）货币政策时滞问题。 （5）人民币利率为官定利率，利率难以真实反映货币供求。 （6）货币政策和财政政策只能解决经济增长的快慢问题，不能解决经济增长的根本性问题。

13. 第二部分 2008年我国货币政策操作背景及其效果分析

14. 2008年我国宏观经济背景 2008年,美国“次贷危机”给全球金融带来的影响正愈演愈烈，也影响着中国的经济秩序。此前，中国经济已备受国际石油价格上涨波动、全球经济放缓、人民币汇率升值等国际因素和自身经济发展过热、自然灾害和通货膨胀等国内因素的双重压力。金融旋风突袭，无疑更使中国经济处境雪上加霜。在外部金融危机严重冲击、国内经济增长方式转型、重大自然灾害等多重因素叠加的复杂环境中,中国金融体系总体保持了稳健运行。由于采取了一系列宏观调控应对措施，国民经济继续保持平稳较快发展，总体经济运行良好。在货币信贷层面,货币政策取向日渐宽松,货币供给量增速回落,汇率风险加大;在金融机构层面喜忧参半,银行类机构经营稳健,制度改革顺利进行、非银行类机构经营开始出现困难;在金融市场层面,货币市场成交量持续攀升,市场利率小幅升高回落、债券市场发行规模持续增长,收益率曲线日益平滑、股票市场大幅调整,整体出现价值回归。

15. 2008年我国宏观经济形势所面临的问题 • 一是内需增长缓慢，外需快速萎缩 • 二是经济增速回落过快 • 三是价格涨幅依然偏高 • 四是主导产业发展困难 • 五是资产价格大幅调整　

16. 2008年我国的货币政策 （一）实施从紧的货币政策（1～6月） 2008年上半年，国民经济继续保持较快增长势头。 （1）加大公开市场操作力度 针对流动性仍然过多的情况，人民银行搭配使用中央银行票据和以特别国债为工具的正回购操作，尽可能地多收回银行体系过剩流动性。 （2）五次上调存款准备金率 2008年上半年，人民银行继续运用存款准备金率工具对冲银行体系多余的流动性，先后于1月25日、3月26日、4月25日和5月20日上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5个百分点；又于6月7日宣布上调存款准备金率1个百分点，于6月15日和6月25日分别按0.5个百分点缴款。

17. （3）通过信贷规划抑制贷款的过快增长 进入2008年后，针对贷款扩张压力较大的势头，中国人民银行通过信贷规划控制贷款的增长，要求金融机构根据信贷规划严格控制贷款投放。并不断通过“窗口指导”，提示金融机构加强信贷调控，在年度内合理均衡放款，防止贷款过度波动。（4）实行差别性的货币信贷政策，支持经济结构调整和灾后重建 在加强总量调控的同时，人民银行通过实行差别性的货币信贷政策，促进经济结构调整，并加大雨雪冰冻灾区和汶川地震灾区的信贷支持。对涉农比例较高、资产规模较小的农村信用社实行较低的存款准备金率。在提高法定存款准备金率时，对汶川地震重灾区的地方法人金融机构不提高存款准备金率。

18. （5）保持基准利率不变 人民银行在2008年上半年没有提高存贷款基准利率。与此同时，人民银行保持公开市场操作利率平稳，合理引导市场预期。6月末，3个月期、1年期、3年期中央银行票据发行利率分别为33978%、40583%、456%，均与年初相同期限品种利率基本持平。 （6）继续完善人民币汇率形成机制改革 继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，进一步发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。同时，积极加强和改进外汇管理，继续严格贸易、外商直接投资、个人以及外债收结汇管理，增强对跨境资金流动的监测、分析和管理，有序拓宽资本流出渠道，合理引导人民币汇率预期，促进国际收支基本平衡。2008年上半年人民币汇率升值幅度明显加大。

19. 2008年我国的货币政策 （二）灵活审慎的货币政策（7～10月） 在宏观调控措施的作用下，我国经济增长高位趋缓，前两个季度GDP的增长率分别为10.6%和10.1%，CPI的增长率在2月份达到高点后逐步回落。但CPI的增长率在7月份时仍高达6.3%。并且，PPI的增长率逐步上升，8月份高达10.1%。PPI加快上涨是否会导致CPI反弹成为当时各方关注的焦点。与此同时，次贷危机对我国的不利影响开始显现，沿海地区出口加工型企业出现生产经营困难。在此情况下，中央提出了“一保一控”的方针，即保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨。货币政策一方面保持了连续性和稳定性，另一方面增强了灵活性和针对性，力求在稳定物价与保持经济较快增长之间取得平衡。人民银行从7月份开始在货币政策操作上进行了一系列调整，货币政策逐步放松。

20. （1）调减公开市场操作力度 暂停发行3年期中央银行票据，调减1年期和3个月期中央银行票据的发行频率，适时增加短期正回购期限品种，保证流动性供应。第三季度累计发行中央银行票据9810亿元，开展正回购操作6000亿元。收回流动性的力度小于前两个季度。9月末，中央银行票据余额为4.67万亿元,正回购余额为2976亿元。 （2）下调存款准备金率 在次贷危机加剧并引起国际金融市场急剧动荡的情况下，人民银行分别于9月和10月两次下调金融机构人民币存款准备金率。其中，9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行和邮政储蓄银行外，存款类金融机构存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人机构存款准备金率下调2个百分点；10月15日起，存款类金融机构存款准备金率均下调0.5个百分点。

21. （3）下调存贷款基准利率 人民银行分别于9月16日、10月9日和10月30日连续三次下调金融机构存贷款基准利率，并于10月27日扩大商业性个人住房贷款利率的下浮幅度，释放保增长和稳定市场预期的信号。其中，1年期存款利率累计下调054个百分点，1年期贷款利率累计下调081个百分点，商业性个人住房贷款利率的下限扩大为基准利率的07倍。与下调存贷款基准利率和法定存款准备金率相配合，中央银行票据发行利率稳中适度下行，引导市场预期，发挥市场利率调节资金供求的作用。 （4）有针对性地扩大信贷总量 为了引导信贷资源向“三农”、中小企业和灾区重建等重点领域和薄弱环节倾斜，7月、8月，人民银行在年初信贷增量规划的基础上，分别向全国性商业银行和地方法人机构追加了5%和10%的信贷额度，专项用于支持“三农”、中小企业和灾区重建（即所谓“三项贷款”），随后，又取消了对“三项贷款”的增量指标限制。

22. 2008年我国的货币政策 （三）适度宽松的货币政策（11～12月） 进入11月份后，各方面的情况表明，国际金融危机对我国经济的不利影响日益加大，经济增长快速下滑的风险明显增大。11月5日，温家宝总理主持国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施。会议明确提出要实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并确定了进一步扩大内需、促进经济增长的10项措施。随后，国务院又陆续公布了落实适度宽松货币政策的9条措施（简称金融“国九条”）和30条具体措施（简称金融“30条”）。中央提出要实行适度宽松的货币政策后，人民银行随即公布了落实措施，并相继采取行动，切实加大对经济增长的支持力度。

23. （1）取消对商业银行的信贷规划限制，加大银行信贷的投放力度（1）取消对商业银行的信贷规划限制，加大银行信贷的投放力度 取消对商业银行的信贷规划限制，追加政策性银行2008年贷款规模1000亿元（实际高于1000亿元），鼓励商业银行发放中央投资项目配套贷款，提出力争2008年金融机构人民币贷款增加4万亿元以上。 （2）进一步下调存款准备金率 11月26日，人民银行宣布，从2008年12月15日起，下调工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等大型存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率两个百分点。同时，继续对汶川地震灾区和农村金融机构执行优惠的存款准备金率。12月22日，人民银行又宣布，从12月25日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

24. （3）大幅度降低银行存贷款利率 11月26日，人民银行宣布从27日起下调金融机构人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率。此次存贷款基准利率的下调幅度是近11年来最大的一次。12月23日，人民银行又下调1年期人民币存贷款利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整，同时下调中央银行再贷款、再贴现等利率。 （4）减少对冲，确保银行体系流动性充足 11月份之后，人民银行公开市场对冲的力度进一步减小。在已停发3年期中央银行票据的基础上，暂停发行1年期中央银行票据，并继续调减公开市场操作力度。从11月份至12月18日，人民银行累计开展正回购操作1130亿元，发行中央银行票据410亿元。与此同时，无论是正回购利率，还是中央银行票据利率都在短期内大幅度下降。12月中旬，1个月期和3个月期限的正回购利率都下降到1%，3个月期中央银行票据发行利率仅为1.1262%。

25. （5）保持人民币汇率稳定 自下半年开始，人民币对美元汇率停止了持续升值过程。市场汇率有升有贬，但基本保持在较窄区间内。第三季度，人民币对美元双边汇率基本上在6.81-6.85元的区间内运行。10月份至11月份以后，人民币对美元双边汇率一直稳定在6.83元左右。12月初，人民币对美元还出现连续小幅贬值情况，但随后又向6.83元收敛。

26. 2008年货币信贷运行总体情况（效果） 2008年，随着经济形势和货币政策的变化，我国货币金融环境经历了由紧缩到逐步放松的变化过程。从主要金融指标的表现看，上半年，从紧货币政策效果明显，货币信贷增速下降，市场利率、汇率上升较快，资金从资本市场和实体经济向银行体系回流较多；下半年，灵活审慎和适度宽松的货币政策效应逐步显现，信贷增速趋稳并出现回升，利率水平逐步下降，人民币汇率趋于稳定。但年末货币供应量增长速度和流动性比率仍继续走低，反映出当前经济金融内在的紧缩趋势仍较强。

27. （一）货币供应量增幅回落，货币流动性比率大幅度下降（一）货币供应量增幅回落，货币流动性比率大幅度下降

28. （二）金融机构存款增速上升，存款定期化现象明显 受股市下调、经济景气度下降影响，2008年金融机构存款大量增加。11月末，全部金融机构本外币各项存款余额为47.43万亿元，同比增长19.32%，增幅比上年同期高4.85个百分点。其中，人民币各项存款余额为4624万亿元，同比增长19.94%，增幅比上年同期高4.63个百分点；金融机构外汇存款余额为1742亿美元，同比增长7.76%。1～11月份人民币各项存款增加7.3万亿元，同比多增2.3万亿元。

29. （三）人民币贷款投放较多，但消费贷款增长明显放缓 2008年上半年贷款增长率明显下降，7月份后贷款增长止跌回稳。11月份，在适度宽松的货币政策的作用下，贷款增长率出现回升，但增长水平仍低于上年同期。11月末，金融机构本外币各项贷款余额为31.27万亿元，同比增长15.4%，增幅比上年同期低2.1个百分点；其中人民币贷款余额为29.57万亿元，同比增长16.03%，增幅比上年同期低1个百分点。

30. （四）银行间市场利率和金融机构贷款利率均由升转降（四）银行间市场利率和金融机构贷款利率均由升转降 2008年上半年，银行间市场利率逐步走高。6月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率和质押式债券回购月加权平均利率分别为3.07和3.08，比上年末分别升高0.98和0.29个百分点。7月份后，银行间市场利率逐步下降，10~11月份更是连续大幅下降。11月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.3%，比6月份下降0.67个百分点，与上年同期基本持平；质押式债券回购月加权平均利率2.28%,比6月份低0.8个百分点，比上年同期低0.61个百分点。

31. （五）人民币汇率由升值较快转为基本稳定

32. 第三部分 2009年我国货币政策操作背景及其效果分析

33. 2009年我国宏观经济的四个变化 一、经济出现复苏信号 GDP增速从一季度的6.1%增加到二季度的7.9%，上半年为7.1%。上证综指由年初的2000多点一度冲高至接近3500点，涨幅超过70%，只是到8月中旬才开始调整，目前回落至2900点左右。 二、社会预期开始转好 IMF 7月8日　调高了中国今明两年的经济预期，2009年中国经济的预期增长率由4月的6.5%上调至7.5%,明年预期由7.5%调高至8.5% 三、通胀预期出现 通胀预期的主要来源是上半年的信贷的疯狂增长，上半年的新增信贷达到了7.36万亿。今年上半年新增贷款是2007年全年的两倍多，是2008年全年的1.5倍。 四、宏调政策呈现调整迹象 上半年的宏调政策延续去年年底的基调，以保增长、保就业为核心，实施宽松的财政政策和适度宽松的货币政策。但是，为保障政府“四万亿”投资计划的顺利展开，货币政策的宽松已经远远超越“适度宽松”的限度。

34. 2009年我国宏观经济的一个不变 一个不变：经济危机的大格局没有变 1、外需依然低迷 • 外需依然低迷表现在两个方面。一方面是中国的出口增长数据没有明显改善迹象 • 另一方面衡量美国经济形势的一些关键指标没有明显改善 2、内需振兴无望 中国消费不振的根源，在于收入分配额的两极化严重：富人该买的都买了，穷人该买的却买不起。一个例子就是政府在恢复增长上给予厚望的房地产。在房价上升，房市呈现繁荣景象的背后是真实需求的严重萎缩。

35. 2009年我国货币政策的具体措施

36. 存贷款基准利率和法定存款准备金率的变化趋势（2008年1月——2009年12月）存贷款基准利率和法定存款准备金率的变化趋势（2008年1月——2009年12月）

37. 2009年法定存款准备金率一直维持15.5%不变 • 为什么不继续下调法定存款准备金率实施扩张性货币政策呢？主要原因有二：其一，法定存款准备金率政策本身冲击性较大，不利于平滑实施货币政策。通常，每调整0.5个百分点的法定存款准备金率，就会相应的冻结或释放3000亿左右的基础货币。以货币乘数为4.5计算（广义货币乘数），将使得M2产生1.35万亿的波动，也就是M2将发生2.25%的变化。因此，这种影响巨大的工具应尽可能少用。其二，在实施扩张货币政策时，央行的货币政策工具箱里还有央行票据、再贴现等更好的工具可供使用。由于央行发行了大规模的央行票据，只要减少票据发行就能够实现扩张货币的目标。以上两个原因使得2009年的货币政策放弃了调整法定准备金率的政策工具，主要用公开市场操作。

38. 图2：我国央行票据发行变化趋势（2008年1月——2009年11月）图2：我国央行票据发行变化趋势（2008年1月——2009年11月）

39. 缩减央行票据的政策 • 2008年10月央行票据达到4.7万亿的最高点，到2009年11月，这一规模缩减到4.0万亿。这是自2002年以来首次出现年度负增长。与2002年以来年均91%增长率比较，2009年的央行票据发行的变动对于基础货币供给来说是意义重大的。在过去，央行一直采用发行央行票据的方法来回收因贸易顺差带来的货币投放。对外贸易持续大规模的上升带来了央行票据大规模持续的增加。然而，2009年，尽管对外贸易总量发生了很大的下滑，但是贸易顺差仍然保存在以前的水平。这要求央行票据继续增长才能够稳定基础货币投放。然而，在贸易顺差下，央行票据不进行对冲，反而降低其发行规模。这两者相叠，使得国内货币量快速上升。这种贸易顺差下，缩减央行票据发行的政策正是反映了我国货币政策的具体操作特征。

40. 2009年货币政策的实施效果 • 我国GDP增长率由2009年第一季度的6.1%上升到第二季度的7.1%，第三季度继续上升到7.7%，全年的增幅更上一层楼，达到8.7%。 • 积极的货币政策与财政政策相配合拉动了我国内需，特别是投资。 • 扩张的货币政策对物价的影响也较小，价格变化率基本保持在容许的范围内。 • 从实体经济来看，2009年的货币政策实施效果非常有效，但是，从金融经济来看，这种过度扩张的货币政策带来了不利的影响。2009年上半年，货币政策扩张，股市较快上涨。在2009年下半年，货币政策扩张力度下降，股市停止上涨，转为震荡波动。 • 扩张货币政策的第二个不利影响表现在房地产行业。

41. 2010年货币政策展望 • 进入2010年1月和2月，长达12个月没有动的法定存款准备金率连续上调两次，从15.5%上升到16.5%，直接冻结基础货币6000亿元。以4.5的广义货币乘数计算，M2将因此缩减2.6万亿元，相当于M2的4.5%。因此，从数量上来看，这两次法定存款准备金率调整的力度是较大的。提高法定存款准备金是一种十分严厉的紧缩政策，这两次调整向市场传递的信息是宽松的货币政策已经结束，货币控制将逐步加强。

42. 考虑到2009年货币政策的结果和未来的通货膨胀风险，2010年我国货币政策的取向将逐渐由宽松向略为紧缩方向转化。它将主要表现为3个方面：考虑到2009年货币政策的结果和未来的通货膨胀风险，2010年我国货币政策的取向将逐渐由宽松向略为紧缩方向转化。它将主要表现为3个方面： 1.利率水平将会提高 2.法定存款准备金率也会有几次的上升， 3.央行票据发行将与法定存款准备金率政策相配合对货币总量进行适度控制。

43. 第四部分 看图说话

48. 我国金融机构新增人民币信贷（各项贷款）同比增速（2008年1月——2009年12月）我国金融机构新增人民币信贷（各项贷款）同比增速（2008年1月——2009年12月）

49. 我国各层次货币供给同比增幅（2008年1月——2009年12月）我国各层次货币供给同比增幅（2008年1月——2009年12月）

50. 第五部分 用数字说话 2007-2009货币政策大事记