I metodi di valutazione delle aziende DCF reddituale patrimoniale misto dei multipli di mercato

1. Corso di Controllo di Gestione Avanzato Prof. Maurizio Basile • I metodi di valutazione delle aziende • DCF • reddituale • patrimoniale • misto • dei multipli di mercato • delle transazioni comparabili • Economic Value Added Settembre 2011

2. I metodi di valutazione I metodi di valutazione internazionalmente accettati • Assets • Costo di sostituzione • Valore neutrale • Valore di liquidazione • Utili/cash flows • Discounted cash flow • Multipli (i.e. EBIT, EBITDA, PE) • Dividend yields • Transazioni comparabili di società • Quotate - Minorities • - Majorities • Non quotate - Minorities • - Majorities Range di valutazione • Settore e Fattori macroeconomici • Mercato • Leggi e regolamenti • Crescita economica eSviluppo • Fattori specifici della società • Posizione di mercato • Struttura finanziaria • Efficienza operativa • Obiettivi del management • Investimenti • Natura (p.e. equity, assets) • Dimensione • Minoranza o controllo • Liquidità • Ritorni potenziali (p.e. reddito o capitale) Fattori che influenzano la valutazione e le metodologie adottabili

3. I metodi di valutazione… segue • I principali metodi di valutazione definiti in dottrina ed usati nella prassi sono: • metodi finanziari • metodi reddituali • metodi patrimoniali • metodi misti • metodi dei multipli di borsa • metodi empirici o di mercato • metodi collegati al rendimento del capitale investito

4. I metodi di valutazione… segue • I metodi finanziari • Ogni attività economica, così come ogni bene patrimoniale materiale o immateriale suscettibile di essere scambiato, genera in un dato orizzonte temporale flussi finanziari correlati sia ai fenomeni economici (costi e ricavi dell'attività), sia a fenomeni esclusivamente patrimoniali o finanziari (investimenti/disinvestimenti, ottenimento/rimborso di prestiti, ecc.) • I metodi finanziari si basano sulla considerazione che i flussi finanziari che un’impresa sarà in grado di generare in futuro costituiscono la migliore rappresentazione del suo effettivo valore

5. I metodi di valutazione… segue • I metodi dei multipli di borsa • Consistono nel riconoscere alla azienda un valore pari a quello attribuitole dal mercato borsistico • Tali metodi possono essere utilizzati anche per la valutazione di aziende con titoli non quotati, purché l’impresa oggetto di stima abbia caratteristiche assimilabili ad altre con titoli quotati.

6. I metodi di valutazione… segue • I metodi empirici o di mercato • Si rifanno ad indici e coefficienti statistici emergenti dall’analisi di acquisizioni e/o fusioni di società avvenute in epoca recente sul mercato. Tali operazioni devono avere per oggetto società comparabili con la società valutata • I metodi reddituali • Questi metodi ravvisano nella capacità di reddito dell’azienda l'elemento fondamentale della valutazione e basano il calcolo del valore sulla capitalizzazione dei redditi attesi. Basandosi sul reddito netto aziendale, questi metodi sono influenzati dalle politiche di bilancio adottate

7. I metodi di valutazione… segue • I metodi patrimoniali • Definiscono il valore come il risultato di una valutazione a "valore di mercato" o "valore corrente" di tutte le attività aziendali (materiali ed immateriali) debitamente diminuite di tutte le passività. Tali metodi implicano un processo di attualizzazione di tutti i valori monetari significativi, non scaduti al momento del calcolo • I metodi misti • Uniscono gli aspetti fondamentali dei procedimenti patrimoniali e reddituali, dando così luogo ad un risultato finale legato ai principi di calcolo di entrambi • Tentano di mediare tra vantaggi e svantaggi dei metodi reddituali e patrimoniali sopra delineati

8. Il metodo di valutazione finanziario: il DCF • Tra i metodi finanziari quello più utilizzato a livello internazionale è quello basato sull’attualizzazione dei flussi di cassa disponibili, meglio conosciuto con l’acronimo DCF (Discounted Cash Flow) • Il metodo si basa sui flussi di cassa disponibili calcolati nell’ipotesi di assenza di indebitamento “unlevered”, ovvero senza l’effetto della leva finanziaria generata dal debito • Il metodo in genere è applicato per la determinazione del valore dell’impresa nel complesso (Firm Value). Il Valore Teorico del Capitale Economico si ottiene sommando algebricamente al valore attuale dei flussi di cassa della gestione operativa il valore della posizione finanziaria netta, ovvero: • in caso di debiti, sottraendo l’indebitamento finanziario netto • in caso di liquidità, sommando la liquidità stessa • ll metodo in esame, così come la totalità dei metodi finanziari, tiene essenzialmente conto di due elementi critici: • tempo • incertezza/rischio

9. La metodologia del DCF • Aspetti fondamentali: il fattore tempo ed il fattore incertezza/rischio • Il fattore tempo è preso in considerazione nel processo di attualizzazione, il quale rende omogenei e confrontabili ad una certa data flussi di cassa che si manifestano in periodi diversi • Il fattore incertezza/rischio è preso in considerazione nel processo di determinazione del tasso di sconto, il quale, rappresentando la remunerazione attesa da chi finanzia l’impresa, viene commisurato al grado di rischio offerto da quest’ultima

10. La metodologia del DCF • Elementi necessari per la valutazione con il metodo del DCF sono: • i flussi di cassa attesi • il tasso di sconto • I flussi di cassa sono flussi monetari, per i quali si privilegia il momento dello effettivo incasso/pagamento (principio della cassa) rispetto a quello economico-contabile (principio della competenza). Infatti i risultati contabili, definiti secondo il principio della competenza economica, danno luogo a redditi contabili che non rappresentano le risorse effettivamente disponibili per l’impresa ed i suoi azionisti • I flussi di cassa sono, inoltre, flussi monetari generati o assorbiti dalla gestione operativa dell’impresa, ossia flussi derivanti dalla gestione che è la caratteristica principale dell’impresa • I flussi di cassa sono considerati al lordo degli oneri finanziari. Le operazioni di pagamento degli oneri finanziari, di accensione e rimborso dei debiti finanziari non appartengono alla gestione operativa bensì alla gestione finanziaria dell’impresa e per tale motivo non rientrano nel calcolo dei flussi di cassa • La gestione finanziaria viene presa in considerazione nel calcolo del tasso di sconto

11. La metodologia del DCF • I flussi di cassa unlevered sono calcolati come segue: Risultato operativo (-) Imposte figurative sul reddito operativo (+) Ammortamenti e accantonamenti al netto dell'utilizzo di fondi (-) Incrementi (diminuzioni) del capitale circolante (-) Investimenti (disinvestimenti) in immobilizzazioni (=) Flusso di cassa unlevered • Il tasso di sconto • Il tasso di sconto o di attualizzazione rappresenta il rendimento richiesto da coloro che si accingono a finanziare l’impresa in termini di capitale di rischio e di capitale di debito. • Tale “rendimento” è calcolato applicando la formula del WACC (Weighted Average Cost of Capital) che indica il costo medio ponderato per l’impresa

12. La metodologia del DCF • WACC • Il WACC o costo medio ponderato è calcolato come segue: WACC = Ke x We + Kd x Wd x (1 - t) Dove: Ke = Costo dei mezzi propri We = Peso dei mezzi propri Kd = Costo del debito Wd = Peso dei mezzi di terzi t= Aliquota fiscale • Il costo dei mezzi propri è stato stimato applicando la formula del CAPM (Capital Asset Pricing Model)

13. La metodologia del DCF • CAPM • La formula del CAPM è la seguente: Ke = Rf + Betal x MRP Dove: Rf = Tasso di interesse privo di rischio Betal = Beta levered MRP = Market Risk Premium • Il Beta indica il coefficiente che misura il rischio della specifica azienda, espresso dalla volatilità del suo rendimento rispetto a quello dell’intero mercato

14. t =  CF t Valore = å t ( 1 + r ) t = 1 Il Metodo DCF: Base per l’approccio dove, • CFt = Cash Flow nel periodo t • r = Tasso di sconto che riflette la rischiosità dei flussi di cassa stimati ed il fattore tempo (100 Lire domani valgono meno di 100 Lire oggi)

15. Il Sviluppo del metodo DCF: un’esemplificazione t =  t = CF CF N dove, • N = periodo di previsione esplicita • CFt = Cash Flow nel periodo t • r = Tasso di sconto t t å å Valore + = t t ( 1 + r ) ( 1 + r ) t t = 1 = N+1 Valore dei flussi periodo esplicito (calcolato) Valore Terminale (stimato)

16. Sviluppo del metodo DCF: un’esemplificazione t =  CF CF Nel caso di crescita stazionaria, ovvero: CF(n+1) =CFn*(1+g) con • n>N = periodo di previsione esplicita • CF = Cash Flow normalizzato • r = Tasso di sconto t å = Valore Terminale (stimato) = t ( 1 + r ) ( - ) r g t = N+1

17. La metodologia del DCF • Il valore della posizione finanziaria netta: • prima della determinazione del valore complessivo del capitale economico dell’impresa occorre determinare il valore della posizione finanziaria netta (intesa come valore del debito oneroso meno liquidità/cassa). • Per valore del debito finanziario può essere utilizzato: • il valore attuale • il valore di mercato • il valore nominale

18. Conclusioni Valore finale • Le considerazioni sin ora esposte portano a definire come il valore totale della società sia calcolato sommando al valore del cash-flow di piano il valore finale, al fine di tener conto anche degli anni non considerati nel piano • Al valore totale della società bisognerà infine sommare algebricamente il valore della posizione finanziaria netta (ovvero dedurre l’indebitamento o sommare la liquidità) per determinare il valore del capitale economico dell’impresa Valore del cash flow di piano Valore del capitale economico Valore totale della impresa Posizione finanziaria netta

19. Altri metodi di valutazione • Nell’ambito dei principali metodi di valutazione definiti in dottrina ed usati nella prassi, sono sviluppati i seguenti metodi: • reddituale • patrimoniale • misto • dei multipli di mercato • delle transazioni comparabili • Prima di procedere ad una descrizione più analitica delle caratteristiche e dell’applicabilità di ciascuna delle suddette metodologie, è opportuno soffermarsi sulla definizione di “avviamento”

20. Il concetto di avviamento • L'avviamento può essere definito la capacità di produrre reddito facendo lavorare sinergicamente tutte le componenti materiali ed immateriali dell'azienda ed è il valore che viene generalmente riconosciuto a chi ha investito nel tempo risorse e capitalizzato energie, per portare l'azienda ad un certo livello di funzionamento • L'avviamento è una delle componenti immateriali che non trovano adeguata rappresentazione nei Bilanci aziendali (marchi, brevetti, know-how, immagine, quote di mercato, organizzazione, etc.) • A volte, l’avviamento viene semplicisticamente inteso come un concetto sostitutivo delle componenti immateriali dell'azienda (es. marchi e immagine), altre volte, più correttamente, viene invece considerato distintamente • L'avviamento può avere segno positivo (nel qual caso si parla anche di Goodwill), o negativo (nel cui caso si parla di Badwill), quando la redditività prospettica non è tale da garantire una adeguata remunerazione del capitale investito

21. Il metodo reddituale • Il metodo di valutazione reddituale consente di determinare il valore del capitale economico sulla base della stima prospettica dei flussi di reddito che l’azienda è in grado di produrre negli esercizi futuri • In particolare si fonda sull’individuazione di un reddito medio normale atteso che rappresenti la capacità dell’azienda di produrre stabilmente un flusso di ricchezza in un arco di tempo prestabilito • Con il metodo reddituale, l'avviamento (insieme a tutte le altre eventuali componenti patrimoniali immateriali non contabilizzate) trova rappresentazione indiretta nel plusvalore, identificato rispetto al Patrimonio Netto contabile • Il flusso che rappresenta in modo attendibile i risultati reddituali è il flusso economico che si può ottenere apportando al flusso contabile delle modifiche integrative e rettificative • Tali modifiche si possono riassumere in tre processi: • normalizzazione • integrazione che tiene conto della dinamica dei beni immateriali e di altri valori non contabilmente espressi • allineamento/adeguamento che serve ad eliminare gli effetti distorsivi dell’inflazione e conseguentemente di dare omogeneità nel tempo ai flussi riferiti ai vari anni

22. Il metodo reddituale … segue • I metodi reddituali presentano nell’esperienza vari possibili orizzonti temporali il cui limite minimo è di pochi anni (generalmente 5 anni) ed il limite massimo è l’infinito • La tendenza a limitare a pochi anni la durata dei flussi attesi deriva da due circostanze: • la crescente incertezza che grava sulla stima dei flussi di reddito via via che questi si allontanano nel tempo • la crescente decurtazione che, attraverso il processo di attualizzazione subiscono i flussi annuali man mano che si allontanano nel tempo

23. Il metodo reddituale … segue • Elementi necessari per la valutazione con il metodo reddituale sono • il reddito normalizzato • il valore finale dell’azienda • il tasso di capitalizzazione • il tasso di attualizzazione • La normalizzazione del reddito ha l’obiettivo di sottrarre alla casualità una serie di componenti di reddito in modo da ricondurre ad un rapporto di effettiva competenza col periodo di riferimento assicurando omogeneità nel tempo ai flussi riferiti ai vari anni • La normalizzazione del reddito prevede pertanto: • la ridistribuzione nel tempo di proventi e costi “straordinari” • l’eliminazione di proventi e costi “estranei alla gestione” • la neutralizzazione di politiche di bilancio giudicate distorsive rispetto al fine, comprese quelle fiscali

24. Il metodo reddituale … segue • La seconda operazione necessaria per ottenere un risultato reddituale attendibile è l’integrazione di quei valori che, riferiti sia ai beni materiali sia e soprattutto a beni immateriali, non sono rilevati dalla contabilità • Il problema riguarda principalmente i beni immateriali che generano costi di sicura utilità pluriennale che vengono imputati totalmente al Conto Economico via via che si manifestano ma per i quali non sono adottate procedure contabili, atte a rilevare la dinamica in aumento e in diminuzione • Si tratta in generale di categorie di valori che generano plusvalenze inespresse contabilmente la cui accumulazione nel tempo acquista peso determinante ai fini della misura dei redditi • Tali plusvalenze accumulate possono diventare motivo di integrazione dei dati annuali di reddito nel caso in cui: • siano attendibilmente misurabili sia nel loro valore globale che nella loro distribuzione nel tempo • siano realizzabili • non provochino duplicazione di valori

25. La valutazione d’azienda con il metodo reddituale • Il metodo reddituale è volto a determinare il valore dell’azienda in funzione dei seguenti dati: • flusso di redditi futuri attesi nell’arco temporale di previsione assunto nella valutazione • valore del tassi di attualizzazione espressivo del costo del capitale • In sintesi la metodologia utilizzata è basata sulla seguente formula: VR= Valore attuale della redditività attesa Ri= Reddito normalizzato derivante della gestione all’anno 1,2,…n VT= Valore terminale dell’azienda i= tasso di attualizzazione VR=R1/(1+i)1+R2/(1+i)2+……+VT

26. La valutazione d’azienda con il metodo reddituale … segue • I flussi attesi di reddito • possono essere espressi con una serie di risultati dei singoli anni previsionali; con una media valida per un periodo futuro indeterminato o per un arco temporale definito; con una “fascia” di grandezze espressive della variabilità dei possibili risultati a seconda degli scenari che si presenteranno • tali flussi vengono scelti per un limitato arco temporale di circa 3-5 anni poiché oltre tale limite, a ragionevoli e documentabili ipotesi si sostituiscono convenzioni ed automatismi che privano in gran parte i risultati di credibilità • il tasso di attualizzazione (i) • identifica il tasso di remunerazione atteso per il capitale investito in azienda in modo da rendere comparabili alternative di impiego di capitali finanziari; occorre individuare, in tal senso, il costo del capitale proprio “i”, assumibile, come visto, dalla somma fra il rendimento di capitali in assenza di rischi ed il rendimento atteso da un investitore nello specifico settore.

27. La valutazione d’azienda con il metodo reddituale … segue • Periodo di capitalizzazione (n) • La scelta del periodo “n” ha lo scopo di limitare nel tempo l’apprezzamento della componente di valore connessa ai risultati reddituali. Nella prassi di valutazione il periodo di capitalizzazione varia più frequentemente da 3 a 5 anni ma si spinge, in alcuni casi, fino ad abbracciare intervalli di 5-10 anni, nel caso di aziende operanti in settori caratterizzati da un lungo ciclo economico, oppure aziende aventi una forte penetrazione nei mercati

28. Il metodo patrimoniale • Il metodo di valutazione patrimoniale si basa sulla identificazione di un “valore di mercato” o “valore corrente” di tutte le attività diminuite di tutte le passività in ipotesi di continuità della gestione, attraverso l’attualizzazione di tutti i valori monetari significativi • Tale valore corrisponde al valore di sostituzione o di ricostruzione dei beni, sia materiali che immateriali, allo stato d’uso • Tale metodo garantisce una valida indicazione della solidità patrimoniale dell’azienda ma presenta il limite di non considerare spesso gli aspetti finanziari e reddituali della gestione futura • La stima patrimoniale si basa sulla valutazione analitica delle singole voci dell’attivo e del passivo che compongono il capitale: mentre gli elementi passivi sono sempre tutti considerati, gli elementi attivi sono variamente trattati • Entrano sempre nei calcoli gli elementi attivi dotati di materialità, oltre ai crediti ed alla liquidità, mentre per i beni immateriali, a seconda che essi siano o non siano considerati (e del modo in cui lo sono), si possono distinguere diversi metodi patrimoniali

29. Il metodo patrimoniale … segue • In particolare si distinguono: • metodi patrimoniali semplici che comprendono all’attivo solo i beni materiali • metodi patrimoniali complessi che comportano la valorizzazione specifica dei beni immateriali (intangibles). All’interno di questa categoria di metodi si suole operare la distinzione tra: • metodi analitici, nell’ambito dei quali la valutazione dei beni immateriali viene condotta tramite criteri analitici di stima • metodi empirici, nell’ambito dei quali la valorizzazione dei beni immateriali avviene sulla base dei parametri dedotti dai comportamenti negoziali degli operatori • Nella pratica i metodi patrimoniali semplici presentano un’applicazione più diffusa in tutte le categorie di aziende costituendo sempre una base rilevante d’informazione. La loro rilevanza esprime il cosiddetto “capitale netto rettificato” designato con il simbolo K • Le stime patrimoniali complesse hannoun vero significato applicativo quando i criteri di stima degli intangibles raggiungono un sufficiente grado di accettazione e standardizzazione • L’elemento di partenza per la valutazione con il metodo patrimoniale semplice è il capitale netto di bilancio che comprende anche l’utile d’esercizio con l’esclusione degli importi per i quali è stata o sta per essere decisa la distribuzione

30. Il metodo patrimoniale semplice • Partendo dal capitale netto contabile si procede: • alla revisione contabile degli elementi attivi e passivi al fine di verificare la loro corrispondenza a corrette regole contabili di generale accettazione • a riesprimere in termini di valori correnti (di mercato o di stima) gli elementi attivi non monetari (immobilizzi tecnici, rimanenze di magazzino, titoli, partecipazioni..) determinando così una serie di plusvalenze o minusvalenze • ad attualizzare, eventualmente, il valore dei crediti e debiti differiti senza interessi o con interessi • Un’idonea base di partenza è indispensabile per qualsiasi valutazione d’azienda; risulta pertanto necessaria un’accurata verifica dei dati contabili, in particolare si verificherà che: • tutte le attività e passività siano contabilizzate • tutte le poste attive siano fondate su validi documenti inventariali • i crediti tengano conto delle effettive possibilità di recupero • gli accantonamenti del passivo corrispondano a quanto hanno effettivamente o probabilmente maturato • siano adeguatamente valutati i rischi espressi nei conti d’ordine o non espressi

31. Il metodo patrimoniale semplice… segue • Il capitale netto rettificato, con l’esclusione delle valutazioni sui beni immateriali, è definito dalla somma del capitale netto contabile (C) e delle plusvalenze (P) e minusvalenze (M) accertate; dedotti, se del caso, gli oneri fiscali potenziali • In sintesi, se t è l’aliquota fiscale espressa unitariamente, il valore del capitale economico di un’azienda è rappresentato da: K= C + [(P1+P2+…) - (M1+M2+…)] (1-t)

32. Il metodo patrimoniale complesso • Esistono situazioni in cui il Patrimonio netto rettificato K assume una struttura più complessa in funzione dei valori attribuiti ai beni immateriali • La stima degli intangibles può essere effettuata secondo diversi approcci: • del costo, nelle versioni • del costo storico residuale • del costo di riproduzione • economico, nelle versioni • dei risultati differenziali basato sul reddito differenziale (o sul flusso di cassa differenziale) causato dall’esistenza di beni immateriali • del costo della perdita • di mercato, nelle versioni • del tasso di royalty comparabile • dei multipli di mercato per beni immateriali omogenei • Il Capitale netto rettificato in presenza di beni immateriali (K’) è dato da: In cui I = valore attribuito ai beni immateriali t= incidenza degli oneri fiscali potenziali K’= K + I(1-t)

33. Il metodo misto • Il metodo misto unisce gli aspetti dei metodi patrimoniali e reddituali tentando di mediare tra vantaggi e svantaggi degli stessi • Tale metodo considera simultaneamente la dimensione, la struttura del patrimonio dell’azienda e la redditività determinata tenendo conto del trend storico o prospettico • Il metodo misto crea un equilibrio tra le esigenze di obiettività e verificabilità proprie della componente patrimoniale e quelle di razionalità espresse dall’apprezzamento delle attese di flussi reddituali e dei relativi rischi • Il metodo in esame mette in evidenza un valore di avviamento (Goodwill) inteso come differenza tra il risultato della stima reddituale (Wr) e il valore patrimoniale (K) • Il metodo misto di valutazione con evidenziazione del goodwill determina il valore del capitale economico d’azienda sulla base di due elementi: • il Patrimonio netto espresso a valori correnti (K) • l’avviamento positivo (goodwill) o negativo (badwill) attribuibile al patrimonio in relazione alla capacità di impresa di produrre un extrarendimento positivo o negativo rispetto ad un rendimento normale conseguibile dal medesimo business

34. Il metodo misto … segue Wequity= K + (R-iK) ani' • Il criterio misto si fonda sull’applicazione della formula generale di valutazione secondo cui • dove: • K è il valore del Patrimonio Netto rettificato espressivo dei soli beni materiali (oppure K’ comprensivo del valore dei beni immateriali); • R è il reddito normalizzato di impresa atteso per il futuro • n è il numero definito e limitato di anni • i è il tasso di interesse "normale" rispetto al tipo di investimento considerato per il settore di appartenenza dell’impresa; • i' è il tasso di attualizzazione del profitto o sovra reddito (cioè della differenza R-iK)

35. Il metodo misto … segue • La logica del metodo consiste nel verificare sia la stima patrimoniale del valore di impresa (sulla base della verifica della capacità di impresa di remunerare il capitale impiegato) sia la stima reddituale (sulla base della scomposizione del reddito di impresa in due componenti: il reddito normale ed il sovrareddito) • Secondo questo criterio il valore dell’impresa risulta divisibile idealmente in due componenti elementari: • il valore del patrimonio • il valore dell’avviamento

36. Il metodo misto … segue • La principale complessità applicativa che si incontra nell’applicazione del metodo in esame è legata alla determinazione dei tassi i, i’ e dell’orizzonte temporale di riferimento (n) • Nell’impostazione originale del metodo misto patrimoniale/reddituale con stima autonoma del Goodwill la definizione di n è la base stessa del procedimento, che si fonda su una limitata durata del profitto, in quanto si suppone che le condizioni generatrici di reddito oltre la norma non possano durare a lungo e siano quindi destinate ad estinguersi o ad attenuarsi nel corso di alcuni anni. E’ evidente la natura prudenziale di tale atteggiamento che dovrebbe portare ad una valutazione per difetto del Goodwill. Perciò secondo la prassi un tempo più diffusa, n poteva variare tra 3 e 5 anni. Non esiste comunque un tempo standard e la durata va valutata di caso in caso • Il tasso di interesse normale i, applicato al capitale netto rettificato (K oppure K’),esprime una misura di rendimento giudicata soddisfacente, nei limiti della norma, tenuto conto del grado di rischio che l’azienda incontra. Un quesito che ci si deve porre è se il tasso normale di rendimento, proprio del procedimento misto, coincida o meno col tasso di capitalizzazione, proprio del procedimento reddituale. Nelle relazioni peritali essi sono a volte assunti come coincidenti; altre volte sono differenziati

37. Il metodo misto … segue • Il tasso di attualizzazione i’ va inteso come il puro compenso finanziario per il trascorrere del tempo. E’ dunque un mezzo per trasferire i valori del tempo ti al tempo iniziale to: come tale è indipendente da problemi di rischio specifico dell’impresa e si collega a parametri finanziari senza rischio  (ad esempio al tasso di rendimento dei titoli dello Stato per corrispondenti durate)

38. Il metodo dei multipli di mercato • Secondo tale metodologia il valore d’impresa viene determinato mediante i multipli di alcune caratteristiche quantità aziendali espressi dal mercato e riferiti a società quotate ed operanti nei medesimi settori di riferimento • In sintesi • La valutazione attraverso il metodo in esame attribuisce all’azienda un valore pari a quello attribuito dal mercato borsistico a prescindere dall’effettivo valore patrimoniale o reddituale dell’azienda stessa • I limiti principali sono costituiti dall’attendibilità del giudizio del mercato e dalla sensibilità della Borsa a situazioni contingenti • Lo scopo di tale metodo è di sviluppare rapporti (multipli) fondati sugli effettivi prezzi dei titoli delle società comparabili e finalizzati ad individuare la relazione che lega il prezzo di mercato del capitale delle imprese con variabili economiche aziendali • Il multiplo così calcolato viene poi applicato alla medesima variabile economica dell’azienda oggetto di valutazione in modo da giungere, per moltiplicazione, al valore ricercato • Il metodo dei multipli quindi assume direttamente dal mercato, proprio attraverso i multipli, le attese di crescita dei risultati e l’apprezzamento del rischio Valore dell’azienda = moltiplicatore x determinate quantità aziendali

39. Il metodo dei multipli di mercato… segue • La scelta dei moltiplicatori presenta alcune problematiche connesse al periodo di riferimento delle osservazioni e all’assunzione dei dati; è consigliabile l’utilizzo di periodi temporali di riferimento sia di breve che di medio termine al fine di verificare eventuali fluttuazioni imputabili alla volatilità dei mercati azionari e/o dei singoli titoli presi in esame • Per l’applicazione del metodo occorre individuare un campione di aziende quotate comparabili con la società oggetto di valutazione; il grado di comparabilità è valutato in base: • al settore di appartenenza • alle condizioni competitive di riferimento • alle dimensioni aziendali • ai margini reddituali delle società campione che devono essere in linea con quelli dell’azienda oggetto di valutazione

40. Il metodo dei multipli di mercato… segue • Ai fini dell’applicazione del metodo dei multipli occorre che : • tra le imprese comparabili ci sia similitudine nei saggi di crescita attesi dei flussi di cassa aziendali e nel grado di rischiosità • il valore dell’impresa vari in proporzione diretta con le variazioni intercorrenti nella variabile economica scelta come parametro di performance • Nella realtà le imprese comparabili raramente soddisfano tali ipotesi, ovvero i flussi di cassa possono avere diverse crescite attese e la rischiosità può essere differente, inoltre non vi è certezza su quale debba essere la misura di performance più efficace ai fini della conduzione dei confronti fra imprese • La conseguenza di ciò è che la selezione del campione di società confrontabili rischia di diventare estremamente soggettiva, inoltre chi effettua la valutazione dell’azienda è molto probabile che abbia già formato un proprio giudizio sulle prospettive dell’impresa e che tenda quindi a rettificare i multipli in funzione delle aspettative. • Tutto ciò contrasta con l’ipotesi che il metodo dovrebbe evitare stime e assumere direttamente dal mercato le attese di crescita dei risultati dell’azienda; si evince quindi come i risultati della valutazione con il metodo dei multipli siano sicuramente meno attendibili rispetto a quelli ottenibili con i metodi finanziari

41. Il metodo dei multipli di mercato… segue • I multipli più frequentemente utilizzati ai fini di una valutazione d’impresa con l’approccio di mercato sono di due tipi: • multipli calcolati con riguardo al valore di mercato del solo capitale (P), che consentono di giungere in via diretta alla stima del valore del capitale • multipli calcolati con riguardo al valore totale dell’impresa (Enterprise Value) che stimano il valore del capitale in via indiretta cioè per differenza tra il valore del capitale operativo (assets value) e il valore di mercato dei debiti finanziari (od in caso di disponibilità finanziaria, alla somma tra questa ed il valore dell’impresa) Prezzo di borsa utile netto per azione P/E (Price/Earning Ratio) EV/EBIT (Enterprise Value /Earnings before Interest and Taxes) Valore dell’Equity + Valore del debito Risultato operativo Valore dell’Equity + Valore del debito Fatturato EV/Sales Prezzo di borsa patrimonio netto per azione P/BV

42. Il metodo dei multipli di mercato… segue • Oltre ai multipli fondamentali ci sono i multipli derivati che seguono la stessa logica dei primi e sono utilizzati dagli analisti allo scopo di limitare le conseguenze della carente uniformità tra le imprese selezionate sul piano della politica degli ammortamenti e degli accantonamenti ai fondi rischi Prezzo di borsa utile netto + ammortamenti per azione = P/CE (Price/Cash Earning) EV/EBITDA (Enterprise Value /Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) Valore dell’Equity + Valore del debito Margine operativo Lordo = • Questi multipli sono largamente utilizzati nei mercati finanziari in quanto riescono, con poche analisi di tipo contabile, a dare rapidamente giudizi di valore

43. Il metodo dei multipli di mercato… segue • Raccordando le aree dello Stato Patrimoniale espresso a valori di mercato con i multipli che esprimono il valore delle stesse si ha: P/E P/CE P/BV Valore di mercato del patrimonio netto (Equity value) Valore di mercato del capitale operativo V/EBIT V/EBITDA V/SALES Valore di mercato dei debiti (Debt value) (Enterprise value)

44. Il metodo delle transazioni comparabili • Il metodo di valutazione della transazioni comparabili si differenzia da quello basato sui multipli in relazione alla natura dei prezzi, espressivi dei valori negoziati, utilizzati per la costruzione dei multipli • Nel metodo delle transazioni simili, infatti i prezzi cui ci si riferisce sono quelli rilevabili nell’ambito di negoziazioni private per quote di controllo del capitale azionario di imprese comparabili • Il processo di valutazione nell’ambito del metodo in esame è identico a quello seguito con il metodo dei multipli anche se presenta problemi differenti nelle fasi di raccolta dei prezzi e di rettifica degli stessi, in dipendenza del diverso contesto in cui si formano. Da ciò emerge che nel metodo delle società simili i principali problemi sono costituiti: • dalla raccolta dei prezzi negoziati per quote del capitale economico di società comparabili per via del relativamente modesto grado di pubblicità caratteristico del mercato del corporate control. Di norma il reperimento delle informazioni sui prezzi e sui dati di bilancio delle società comparabili coinvolte in operazione di acquisizione e di fusione risulta più costoso e meno affidabile rispetto al reperimento delle analoghe informazioni di società quotate

45. Il metodo delle transazioni comparabili … segue • dalla necessità di verificare che le condizioni del mercato non si siano modificate durante il periodo di tempo trascorso tra il momento della rilevazione dei prezzi e quello della valutazione • dalla circostanza che, data la modesta frequenza di realizzazione di operazioni della stessa natura, risulta spesso necessario estendere l’arco temporale di rilevazione delle operazioni e dei prezzi con il rischio di includere valori disomogenei, qualora le condizioni di svolgimento delle attività e delle negoziazioni siano mutate nel tempo

46. NOPAT _____________ r = Capitale impiegato Economic Value Added: Premessa • Nell’ambito delle valutazioni dei risultati aziendali, in sostituzione del ROE l’indicatore meglio rappresentativo è il tasso di rendimento sul capitale impiegato (ROCE - Return on Capital Employed) • E’ calcolato come rapporto fra • il reddito operativo dopo le imposte (NOPAT - Net Operating Profit After Tax) ed • il totale del capitale impiegato nella gestione operativa, assimilabile alla remunerazione (al netto delle imposte) sugli impieghi delle aziende dove: NOPAT = Reddito disponibile per gli azionisti + oneri finanziari dopo le imposte Capitale impiegato = Azioni ordinarie + debiti finanziari

47. Economic Value Added: Premessa… segue • Il NOPAT rappresenta il reddito derivante dalla gestione caratteristica dell’azienda, dedotte le imposte ma al lordo degli oneri finanziari e delle poste contabili non monetarie (ad eccezione degli ammortamenti); come tale esso rappresenta l’insieme dei profitti disponibili a fornire una remunerazione monetaria a tutti coloro che hanno investito nell’impresa • Il NOPAT, così come il tasso di rendimento sul capitale impiegato, non risente degli effetti della leva finanziaria; per cui se una società si indebitasse i suddetti indicatori non varierebbero; differentemente il ROE varierebbe notevolmente anche se i risultati operativi rimanessero invariati • Il Capitale Impiegato è la somma della liquidità che è stata investita nelle attività dell’azienda nell’arco della sua esistenza a prescindere dalle modalità di finanziamento e dalle definizioni contabili

48. Economic Value Added: Premessa… segue • Tale indicatore esprime la redditività del capitale impiegato senza tenere conto delle modalità di finanziamento ed è depurato dalle distorsioni contabili connesse • agli accantonamenti a riserve • ad una serie di convenzioni contabili • alla tendenza a capitalizzare i soli investimenti di successo

49. L’Economic Value Added • Il tasso di rendimento sul capitale analizzatoè un ottimo strumento per valutare la convenienza economica di un singolo progetto d’investimento, ma appare inadeguato per giudicare i risultati raggiunti da un’area d’affari o da un’azienda nel suo complesso • L’unico strumento di misura che tiene conto di tutte le strade percorribili per creare o distruggere valore è rappresentato dall’EVA - Economic Value Added - ovvero il reddito che residua sottraendo dal reddito operativo il costo del capitale

50. L’Economic Value Added… segue • L’EVA si calcola partendo dallo spread tra: • il tasso di rendimento r ed • il costo del capitale WACC e si moltiplica il valore ottenuto per il valore contabile modificato del capitale impiegato nell’attività caratteristica: EVA = (r - WACC*) x capitale * WACC = costomedioponderato del capitale